2018年，管理層進(jìn)行金融去杠桿和房地產(chǎn)“因城施策”，調(diào)控金融風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)債市形成利好。

首先，GDP平減指數(shù)回落。貨幣政策通過調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)，保持實(shí)際利率穩(wěn)定，以穩(wěn)定物價(jià)和經(jīng)濟(jì)。2018年，PPI受高基數(shù)和商品價(jià)格回落影響，回落至3.7%，預(yù)計(jì)今年均值約3.5%，而2017年均值為6.3%。目前豬肉等食品價(jià)格低迷，CPI中樞或在2.5%。由此，大致可得2018年GDP平減指數(shù)約為3%，較2017年下降1%。為穩(wěn)定實(shí)際利率，減輕企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)，央行需要加大貨幣投放，適度引導(dǎo)利率下行。

其次，金融去杠桿影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。2017年金融去杠桿成效顯著，受金融去杠桿監(jiān)管約束，社融中表外大幅萎縮，2018年1—2月非標(biāo)融資同比收縮約90%。表外高杠桿、高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域，如房地產(chǎn)、融資平臺(tái)和供給側(cè)出清行業(yè)等融資是被政策抑制的，無法回表。表內(nèi)還有資本占用、風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金和額度等監(jiān)管約束，銀行放貸的資金壓力較大。故社融中的貸款增速正常，未有明顯回表趨勢(shì)。2018年1—2月新增社融減少11%，社融余額增速下滑至12%，接近2017年名義GDP增速11.23%。社融增速接近名義GDP增速，若繼續(xù)下降，將對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生明顯抑制。

央行的目標(biāo)是為經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造適宜的貨幣金融環(huán)境。經(jīng)濟(jì)短期轉(zhuǎn)弱，名義GDP增速下降，而去杠桿致信貸收縮將加劇這一狀況?；诖?，2018年貨幣政策和宏觀審慎政策有所調(diào)整。

年初以來，央行展開定向降準(zhǔn)、臨時(shí)準(zhǔn)備金動(dòng)用和公開市場(chǎng)積極操作等，補(bǔ)充銀行系統(tǒng)資金，使表內(nèi)合理的信貸得到支持，流動(dòng)性明顯改善。

在宏觀審慎政策上，2018年是表外全面納入監(jiān)管，為防止金融去杠桿對(duì)經(jīng)濟(jì)和流動(dòng)性產(chǎn)生沖擊，引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，央行開展了更多對(duì)沖政策，如降低貸款撥備率等表內(nèi)信貸要求，成立金融穩(wěn)定委員會(huì)加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)，延長(zhǎng)資管新規(guī)過渡期等。

去杠桿見效，流動(dòng)性改善，監(jiān)管沖擊減小，這對(duì)債市是利好。同時(shí)，銀行表外回表的難放貸資金，較好的選擇是配置利率債，這較強(qiáng)支撐了債券配置需求。

我們對(duì)期債謹(jǐn)慎看多，原因在于，首先，政策適時(shí)調(diào)整，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱幅度有限。當(dāng)前貨幣政策雙支柱適度靈活調(diào)節(jié)，是為維護(hù)金融環(huán)境的穩(wěn)定，并非寬松刺激。其次，需密切關(guān)注通脹變化。歷史上看，GDP增速下行時(shí)，如果通脹回升，利率會(huì)有一波沖高。當(dāng)前GDP增速波動(dòng)較小，利率對(duì)通脹的敏感性更強(qiáng)。食品價(jià)格一旦上漲，可能帶動(dòng)CPI大幅上行。最后，最近中美貿(mào)易爭(zhēng)端有緩和跡象，期債短期有調(diào)整需要。