這兩天歐洲央行這邊我覺(jué)得有一些事情是值得我們注意的，雖然大家都在關(guān)心新的美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾的講話(huà)，我覺(jué)得實(shí)際上這方面并不會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)特別意料之外的東西，基本上是延續(xù)著耶倫的政策。

所以美聯(lián)儲(chǔ)的態(tài)度應(yīng)該不大會(huì)改變，并且我們看在耶倫退休的時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)的整個(gè)措辭已經(jīng)在強(qiáng)調(diào)防止經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，所以美聯(lián)儲(chǔ)在整個(gè)政策上面仍然保持著這樣的前瞻，對(duì)于美國(guó)整個(gè)通脹壓力應(yīng)該說(shuō)防御還都是比較超前。

那么我覺(jué)得這兩天其實(shí)還有更多有用的信息是來(lái)自于歐洲這邊，歐洲央行ECB從2017年以來(lái)一直被市場(chǎng)推著預(yù)期走，也就是我們之前一直講的匯率-利差預(yù)期的跑馬游戲:

看到歐洲經(jīng)濟(jì)逐步好轉(zhuǎn)的情況下，押注ECB將會(huì)成為下一步退出的央行，因此匯率市場(chǎng)上，市場(chǎng)預(yù)期一直在升溫，大家一直在押注歐洲央行什么時(shí)候會(huì)退出，那這樣的預(yù)期一直在推動(dòng)著歐元持續(xù)的上升。雖然利差也還在進(jìn)一步拉大，但是我們可以看到甚至包括長(zhǎng)端利差，在歐元上升到1.17以上、1.2以上的時(shí)候，連長(zhǎng)期利差都進(jìn)一步拉大，那實(shí)際上市場(chǎng)在匯率上的預(yù)期更多的是在押注下一步歐洲央行潛在的行動(dòng)。 

但是晚上Draghi在歐洲議會(huì)經(jīng)濟(jì)委員會(huì)發(fā)表的講話(huà)似乎被市場(chǎng)忽略了，這個(gè)講話(huà)實(shí)際上挺重要的，因?yàn)樗谶@里邊使用了一個(gè)很關(guān)鍵的一個(gè)單詞economic slack：

德拉基在2月26日晚上在歐洲議會(huì)經(jīng)濟(jì)委員會(huì)發(fā)表的講話(huà)主題有兩個(gè)，一個(gè)是通脹與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，一個(gè)是金融市場(chǎng)與貨幣政策，重點(diǎn)就是看第一個(gè)議題的內(nèi)容，路透報(bào)道用的題目是“Euro Zone Economic Slack may be bigger than thought”。

對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，德拉基堅(jiān)持歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張robustly（這個(gè)表述和美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的描述一樣），而且是超預(yù)期的，是金融危機(jī)以來(lái)從未出現(xiàn)過(guò)的。那這種超預(yù)期增長(zhǎng)的背后是什么？

當(dāng)然是歐央行超寬松的貨幣政策（these positive developments have been fostered and supported by the pass-through of the ECB’s monetary policy measures）。

從2014年中到2017年10月份實(shí)行的貨幣政策累計(jì)對(duì)歐元區(qū)2016-2020年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹的貢獻(xiàn)為1.9%左右。

現(xiàn)在可以說(shuō)歐元區(qū)有了自生性的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力，對(duì)外部經(jīng)濟(jì)下行的抵抗力也大大增強(qiáng)，但通脹卻開(kāi)始出現(xiàn)令人困惑的信號(hào)（此處重點(diǎn)來(lái)了）。

圖：歐洲區(qū)通脹水平

歐元區(qū)前面三年通脹一直低于1%（2014-2016），甚至還有負(fù)通脹的時(shí)候，然后從去年5月份開(kāi)始，通脹就一直在1.3-1.5%之間徘徊，1月份的通脹同比又是1.3%，當(dāng)然這個(gè)數(shù)據(jù)受到波動(dòng)較大的成分因素的影響，比如油價(jià)，比如食品價(jià)格。但是把這兩個(gè)價(jià)格因素剔除之后的通脹還是很弱，從去年4月開(kāi)始，核心通脹一直在0.9-1.2%之間徘徊，1月核心通脹是1%，所以即使沒(méi)有油價(jià)和食品，通脹還是remain subdued。

然后德拉基開(kāi)始從長(zhǎng)期視角分析是什么因素導(dǎo)致了通脹如此溫和，為什么在過(guò)去四年經(jīng)濟(jì)顯著增長(zhǎng)、economic slack也在逐漸收窄的情況下，近期通脹卻沒(méi)有表現(xiàn)出順周期的增長(zhǎng)。

第一是adverse cyclical factors，包括歐債危機(jī)之后的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)受到抑制和高失業(yè)率，還有后來(lái)外部需求放緩以及低油價(jià)的影響。當(dāng)然德拉基自己也說(shuō)這些其實(shí)都是短期因素，即使會(huì)影響到通脹調(diào)整速度，也不應(yīng)該影響到中期通脹水平。

第二（這就是重點(diǎn)闡述的地方）“uncertainty surrounding the measurement of economic slack”，德拉基說(shuō)：“the true amount may be larger than estimated, which could slow down the emergence of price pressures”，并著重指出了現(xiàn)在就業(yè)市場(chǎng)上economic slack顯著，就是就業(yè)在增長(zhǎng)，但是薪資增速remain subdued。

這里重點(diǎn)要說(shuō)一下什么是economic slack：

經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)能力與實(shí)際產(chǎn)出之間的缺口，如果economic slack存在，說(shuō)明有可以投入生產(chǎn)的勞動(dòng)力和資本被閑置了，實(shí)際產(chǎn)出距離產(chǎn)出上限還有一定的距離；

實(shí)際產(chǎn)出大家也可以理解成宏觀經(jīng)濟(jì)里供應(yīng)端的變化，因?yàn)檫@個(gè)需求，所有的貨幣政策作用在需求端，需求的提升實(shí)際上帶動(dòng)供給的復(fù)蘇，也就帶動(dòng)了經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，帶動(dòng)實(shí)際產(chǎn)出的增加。

但是這里邊還有產(chǎn)能上限的問(wèn)題，很多時(shí)候也叫做經(jīng)濟(jì)的潛在產(chǎn)出，潛在產(chǎn)出怎么衡量呢？也就是指當(dāng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)體在所有生產(chǎn)要素達(dá)到滿(mǎn)負(fù)荷和高效運(yùn)轉(zhuǎn)，所有生產(chǎn)要素都已經(jīng)充分再利用的情況下，能夠生產(chǎn)出來(lái)的商品和服務(wù)的最大值，那這一部分實(shí)際上就稱(chēng)之為潛在產(chǎn)出。

那么潛在產(chǎn)出和實(shí)際產(chǎn)出之間的差距，就是稱(chēng)之為產(chǎn)出缺口，也稱(chēng)之為閑置性產(chǎn)能的規(guī)模。

如果實(shí)際性產(chǎn)出小于潛在性產(chǎn)出的話(huà)，就說(shuō)明存在著潛在的閑置性產(chǎn)能缺口，那這一部分就意味著經(jīng)濟(jì)閑置性產(chǎn)能slack實(shí)際上是存在的，它其實(shí)意味著供應(yīng)仍然是可以進(jìn)一步提升，有足夠提升的空間去滿(mǎn)足需求的。 

那為什么說(shuō)這個(gè)東西對(duì)政策是有影響的呢？

實(shí)際性產(chǎn)出還沒(méi)有達(dá)到潛在性產(chǎn)出的邊界值，也就是如果需求進(jìn)一步增加，有足夠的供應(yīng)或者有足夠的閑置性的產(chǎn)能可以迅速轉(zhuǎn)化成供給來(lái)滿(mǎn)足需求，那么實(shí)際上將意味著通脹上升的壓力就非常大。

因?yàn)槭艿焦┙o的增加，一旦需求迅速的上升的話(huà)，你會(huì)發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)體資源并沒(méi)有進(jìn)行充分利用，它可以迅速轉(zhuǎn)化成新增的供給，然后來(lái)滿(mǎn)足供應(yīng)缺口。

既然供應(yīng)缺口可以很容易被滿(mǎn)足，那實(shí)際上通脹上升的空間幅度相對(duì)來(lái)講都是有限的，但是把它倒過(guò)來(lái)閑置性產(chǎn)能的缺口，如果產(chǎn)出缺口是下降的，閑置性產(chǎn)能規(guī)模是收縮的，那么當(dāng)實(shí)際性產(chǎn)出開(kāi)始逐步接近潛在性產(chǎn)出的時(shí)候，實(shí)際上這時(shí)候就進(jìn)入到相對(duì)供應(yīng)飽和的階段。

理論上當(dāng)這個(gè)缺口很大時(shí)，通過(guò)貨幣政策的調(diào)整，財(cái)政政策的調(diào)整又或行政性手段的調(diào)整來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)的需求端，或者改變潛在產(chǎn)出的邊際，來(lái)逐步的收縮產(chǎn)出缺口；當(dāng)缺口收窄消失的時(shí)候，對(duì)應(yīng)的貨幣政策就要開(kāi)始朝著預(yù)防經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和通脹加速轉(zhuǎn)變。

這也是歐元區(qū)和美國(guó)不一樣的地方：

美國(guó)全面出清了社會(huì)資源中的閑置產(chǎn)能后進(jìn)入到充分就業(yè)狀態(tài)，需求復(fù)蘇帶來(lái)正的產(chǎn)出缺口，價(jià)格的上升壓力大，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)政策也是為了防經(jīng)濟(jì)過(guò)熱而前瞻性的既加息又縮表；

而歐元區(qū)還有超預(yù)期的economic slack存在，導(dǎo)致即使經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、需求復(fù)蘇，通脹也不能快速回升，因此貨幣政策上也需要持續(xù)寬松（當(dāng)前資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃到9月份到期）。

其實(shí)想要衡量economic slack很難，因?yàn)楹茈y確定充分條件下應(yīng)該有什么水平的資本利用率和失業(yè)率。就失業(yè)率而言，要從結(jié)構(gòu)性和周期性?xún)煞矫婵紤]，如果是結(jié)構(gòu)性問(wèn)題導(dǎo)致的失業(yè)率高企，是不會(huì)受貨幣政策影響改善的，但是周期性因素就可以被貨幣政策調(diào)節(jié)。

而德拉基對(duì)就業(yè)市場(chǎng)的判斷是economic slack比估算的要高，且這個(gè)因素拉低了通脹，這就給出了未來(lái)繼續(xù)實(shí)行寬松的貨幣政策的可能性。這個(gè)可能性有多大，還要看economic slack里結(jié)構(gòu)性因素占的比重有多高，下面看德拉基講話(huà)中對(duì)結(jié)構(gòu)因素的評(píng)估：

德拉基說(shuō)globalisation may have reduced the responsiveness of inflation to domestic cyclical condition，但是歐元區(qū)的數(shù)據(jù)不能明確驗(yàn)證這一點(diǎn)；其他因素像人口趨勢(shì)還有科技進(jìn)步帶來(lái)的行為變化都會(huì)帶來(lái)物價(jià)壓力，比如物價(jià)透明度提升，但德拉基不認(rèn)為這些因素會(huì)對(duì)通脹產(chǎn)生永久性影響。從這個(gè)表述來(lái)看，主要還是周期性因素抑制了通脹增長(zhǎng)。 

這里可以和美聯(lián)儲(chǔ)做一下對(duì)比：

2013年美國(guó)經(jīng)濟(jì)其實(shí)已經(jīng)出現(xiàn)溫和的增長(zhǎng)，市場(chǎng)也開(kāi)始對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的退出有一定的預(yù)期，但是在2013年的3月份，伯南克也曾經(jīng)用到過(guò)這樣的詞語(yǔ)（economic slack），當(dāng)時(shí)為了削弱市場(chǎng)關(guān)于退出或者削減QE的這樣的預(yù)期。

伯南克當(dāng)時(shí)原話(huà)是講的是鑒于當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度溫和，但是經(jīng)濟(jì)閑置產(chǎn)能仍然較高，就是economic slack仍然過(guò)高，也就是實(shí)際產(chǎn)出距離潛在性產(chǎn)出還有一定的空間。那么為了遏制部分領(lǐng)域過(guò)度的追逐風(fēng)險(xiǎn)的行為而降低寬松政策的力度，也就是說(shuō)如果為了考慮另外弊端的話(huà)，盡快降低寬松政策的力度，那本身就會(huì)給經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，最終威脅到金融性穩(wěn)定。因此我們要保持這樣的QE直到閑置性產(chǎn)能過(guò)高逐步開(kāi)始轉(zhuǎn)化成平衡，那帶來(lái)這樣的實(shí)際上產(chǎn)出向潛在性產(chǎn)出擬合的過(guò)程，這時(shí)候美聯(lián)儲(chǔ)才會(huì)考慮。 

事實(shí)上美聯(lián)儲(chǔ)做法是完全正確的，在2013年也就是在伯南克表態(tài)的時(shí)候，其實(shí)美國(guó)的整個(gè)就業(yè)情況當(dāng)時(shí)失業(yè)率是7.5，這個(gè)U19的失業(yè)率還有14%。換句話(huà)說(shuō)，美國(guó)那時(shí)候雖然看起來(lái)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但是如果從供應(yīng)上面來(lái)看，仍然還有很大的閑置性產(chǎn)能可以去彌補(bǔ)，所以它通脹上升的潛在壓力并不大。

之后的貨幣政策會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克11月還繼續(xù)表述稱(chēng)economic slack was curbing price pressures，并預(yù)期通脹會(huì)remain subdued，隨后美國(guó)QE又進(jìn)行了1年才結(jié)束（直到明確的看到了充分就業(yè)的出現(xiàn)）產(chǎn)出缺口閉合。

目前歐元區(qū)內(nèi)目前經(jīng)濟(jì)體內(nèi)的閑置性的產(chǎn)能實(shí)際上要比預(yù)估更大一些，實(shí)際上這一部分也給歐洲央行造成了非常大的政策上的困惑，就是要比預(yù)期更大規(guī)模的閑置產(chǎn)能，導(dǎo)致目前的通脹實(shí)際上升幅度和壓力都比預(yù)期要更低一些。所以現(xiàn)在的歐央行可能需要長(zhǎng)期的貨幣寬松，比如延長(zhǎng)購(gòu)債，也不是不可能，對(duì)未來(lái)的通脹預(yù)期，德拉基表態(tài)we anticipate that headline inflation will resume its gradual upward adjustment, supported by our monetary policy measures.這里對(duì)通脹逐漸上行的預(yù)期還是建立在貨幣政策支撐之上的，符合德拉基風(fēng)格，在當(dāng)前QE環(huán)境中，在通脹獲得明顯上行動(dòng)能之前，德拉基不可能提出收緊貨幣政策。

如果以前德拉基的藝術(shù)性講話(huà)總是給市場(chǎng)模棱兩可又曖昧的退寬松預(yù)期，那這次演講似乎是在為寬松貨政說(shuō)好話(huà)，不斷的對(duì)寬松貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)久復(fù)蘇的貢獻(xiàn)做出肯定，進(jìn)一步將歐洲央行（可能行動(dòng)）的預(yù)期押后了。

因?yàn)榻?jīng)濟(jì)比重關(guān)系，德國(guó)通脹與歐元區(qū)通脹趨勢(shì)表現(xiàn)完全一致，隨后公布的2月德國(guó)通脹同比初值較上月下滑0.2個(gè)百分點(diǎn)至1.4%，2月歐元區(qū)通脹同比初值較上月下滑0.1個(gè)百分點(diǎn)至1.2%（前面德拉基給的波動(dòng)區(qū)間是1.3-1.5%），數(shù)據(jù)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，初值與終值通常是一致的，所以當(dāng)前歐元區(qū)通脹已經(jīng)從11月1.5%連續(xù)三個(gè)月下滑了。同時(shí)其他數(shù)據(jù)也出現(xiàn)了低于預(yù)期、前值的情況，德國(guó)2月的商業(yè)景氣指數(shù)115（前值117.6/預(yù)期117）、制造業(yè)PMI初值60.3（前值61.1/預(yù)期60.6）；2月法國(guó)制造業(yè)PMI初值56.1（前值58.4/預(yù)期58）；2月歐元區(qū)制造業(yè)PMI初值58.5（前值59.6/預(yù)期58.5）。也就是雖然市場(chǎng)預(yù)計(jì)到了歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)會(huì)在一季度出現(xiàn)季節(jié)性回落，但實(shí)際回落幅度還是超預(yù)期的。這一點(diǎn)從花旗經(jīng)濟(jì)驚喜指數(shù)上也比較易得，歐美經(jīng)濟(jì)通常都會(huì)在一季度回落，但今年明顯歐洲回落的快，驗(yàn)證周會(huì)上說(shuō)的歐洲經(jīng)濟(jì)小周期見(jiàn)頂。

因?yàn)檫@波歐元強(qiáng)勢(shì)升值是因?yàn)槭袌?chǎng)不斷預(yù)期歐央行將來(lái)會(huì)退出寬松貨政，所以歐元升值與歐美實(shí)際利差縮窄背離了長(zhǎng)達(dá)小半年時(shí)間（利率預(yù)期作用在了匯率上面）。之前歐洲央行持續(xù)講話(huà)并沒(méi)有產(chǎn)生太大的作用，主要原因也是在于之前歐洲整個(gè)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的表現(xiàn)一直都是非常良好的，所以市場(chǎng)有這樣的預(yù)期就認(rèn)為OK。

等了一年多我們等來(lái)的消息卻是德拉吉的這段講話(huà)，其實(shí)在去年很多投行也分析過(guò)這個(gè)問(wèn)題，一部分投行也就押注歐元上升的邏輯，但是一部分投行在歐元達(dá)到1.2左右的時(shí)候，選擇不愿意再進(jìn)行進(jìn)一步押注，他們發(fā)現(xiàn)歐洲內(nèi)部的這種分化，比如非核心區(qū)域，其實(shí)實(shí)際產(chǎn)出和潛在產(chǎn)出之間的缺口仍然很大。

這兩天歐洲的兩個(gè)關(guān)鍵數(shù)據(jù)和德拉吉的講話(huà)其實(shí)應(yīng)該是一個(gè)證偽的過(guò)程。那么現(xiàn)在歐元往上更多的空間目前來(lái)講是不具備的，后面就是進(jìn)一步證偽和反饋的過(guò)程，如果有更多不利數(shù)據(jù)來(lái)證明德拉吉的講話(huà)是正確的，也就是歐洲內(nèi)部仍然存在著較大的經(jīng)濟(jì)的閑置產(chǎn)能的話(huà)，那么其實(shí)后邊大家的預(yù)期會(huì)進(jìn)一步消退，那對(duì)于歐元來(lái)講都是不利的。 

（完）

新加坡國(guó)際金融交易所(SIMEX )是亞洲第一家金融期貨交易所、亞洲第一家能源期貨交易所，開(kāi)創(chuàng)了以別國(guó)股指為期貨交易標(biāo)的物的先例，1999年12月1日，新加坡證券交易所（SES）與新加坡國(guó)際金融交易所（SIMEX）合并，成立了目前的新加坡交易所（SGX） ；