上周五開始的第一次利率沖擊，除了使全球權(quán)益市場(chǎng)開始大幅度波動(dòng)（暴跌）波動(dòng)率驟起以外，整個(gè)大類資產(chǎn)之間的波動(dòng)率傳導(dǎo)的路徑也逐步的在隨后的幾天開始發(fā)酵，從中國(guó)，香港，日本到歐洲，全球股市都跟著動(dòng)蕩，包括A股的隱含波動(dòng)率也大幅度抬升，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好急速收縮，不同區(qū)域之間的權(quán)益市場(chǎng)的波動(dòng)率都出現(xiàn)了傳染；

圖：新加坡交易所SGX中國(guó)A50指數(shù)期貨主力合約

跟蹤中國(guó) 50 家最大型“A”股公司的表現(xiàn)，與 SSE50 和 CSI300 指數(shù)密切相關(guān)的新加坡交易所SGX中國(guó)A50指數(shù)期貨主力合約出現(xiàn)了大幅度下跌

圖：中國(guó)ETF波動(dòng)率指數(shù)和VIX對(duì)比

從公布的美國(guó)SPX里面50%企業(yè)公布的四季度財(cái)務(wù)報(bào)表來看80%超預(yù)期，沒錯(cuò)，當(dāng)下股市波動(dòng)率驟起的根源問題并不出在經(jīng)濟(jì)的惡化導(dǎo)致這些企業(yè)財(cái)務(wù)基本面惡化進(jìn)而導(dǎo)致的股市下跌，這一點(diǎn)從上周五的零界點(diǎn)觸發(fā)的那一刻我們就說的很清楚:

越強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，卻開始導(dǎo)致股市的殺跌，利率的沖擊遠(yuǎn)大于了對(duì)于企業(yè)盈利增長(zhǎng)的擔(dān)憂；

利率的沖擊就是從資產(chǎn)負(fù)債端來解釋，問題始于負(fù)債落腳于資產(chǎn)之間，在之前負(fù)債成本較低（低利率）的背景下推動(dòng)資產(chǎn)端偏好擴(kuò)張，債券本身既是負(fù)債成本的定價(jià)，又是資產(chǎn)搭配的組成部分；

這時(shí)候你就會(huì)理解為什么債券價(jià)格的變動(dòng)（又即收益率的變動(dòng)）會(huì)從負(fù)債端和資產(chǎn)端形成雙向相互反饋的影響；

而資產(chǎn)端的權(quán)益部分積累下來的問題是估值的增長(zhǎng)速度超過了eps的增長(zhǎng)；

一旦利率沖擊開始發(fā)生變化，1）負(fù)債對(duì)于資產(chǎn)端權(quán)益部分的偏好的影響演變成為了估值的重估，2）資產(chǎn)端不同資產(chǎn)之間（權(quán)益和債券）的反饋影響演變成了交叉的減倉(cāng)尋求平衡，呈現(xiàn)出波動(dòng)率在各個(gè)層面涌現(xiàn)

而資產(chǎn)端搭配的策略本身在創(chuàng)造低波動(dòng)率的情況下也引發(fā)了低波動(dòng)率本身也是誘發(fā)資產(chǎn)偏好擴(kuò)張的反饋，當(dāng)波動(dòng)率放大反轉(zhuǎn)的時(shí)候，資產(chǎn)端偏好也會(huì)隨即收縮和調(diào)整（如上描述），大量系統(tǒng)性策略基金賬戶大規(guī)模出現(xiàn)資本流出；

而更甚的是，這些年被人人都知道的“賣出波動(dòng)率”策略也大行其道，當(dāng)波動(dòng)率起來的時(shí)候也會(huì)產(chǎn)生非常大的麻煩，持續(xù)押注低波動(dòng)率下降的頭寸成為了最為擁擠的交易之一，這部分資金平倉(cāng)也會(huì)誘發(fā)資金加速流出，快速的拋出和放大的波動(dòng)率之間相互的影響踩踏；

逐層傳導(dǎo)的波動(dòng)率

從這次利率到波動(dòng)率的第一次脈沖出現(xiàn)的情景來看，利率水平造成的敏感點(diǎn)要比我們預(yù)期的要低，美債30年期3%10年期2.8%油價(jià)70；

來自于利率影響不僅僅沖擊著權(quán)益市場(chǎng)的殺估值，事實(shí)上也影響到了對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的看法（需求端），在債券市場(chǎng)上美債長(zhǎng)端的資金涌入事實(shí)上也是對(duì)長(zhǎng)端債券的宏觀隱含的預(yù)期做重新的修正(對(duì)于通脹的預(yù)期，對(duì)于經(jīng)濟(jì)的預(yù)期) （當(dāng)然你也可以解釋成為風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致資金重新配置債券），這場(chǎng)源于經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)帶來利率預(yù)期的沖擊，逐步的反射成為了沖擊本身對(duì)于遠(yuǎn)期預(yù)期的影響；

在許多年以前，索羅斯先生將這種過程總結(jié)為反身性；

這種影響就是波動(dòng)率在大類資產(chǎn)之間相互傳遞的宏觀路徑，當(dāng)然也可以從微觀金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整中去推演；

從本周三開始，也開始逐步從權(quán)益市場(chǎng)開始蔓延到了其他大類資產(chǎn)上，在重要的商品銅和油上面均出現(xiàn)了同日4%的跌幅，商品的波動(dòng)率也開始有所抬升；

周四開始，這已經(jīng)開始逐步的放大到了匯率市場(chǎng)，當(dāng)然之前兩天在一些更為敏感的匯率上已經(jīng)有所反映，周四開始之前強(qiáng)勁的新興市場(chǎng)資金的流入和推高的本幣開始出現(xiàn)了疲弱的跡象；

如果這樣進(jìn)一步加息的行動(dòng)是否會(huì)產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)呢？

波動(dòng)率的逐層傳導(dǎo)是否會(huì)進(jìn)一步的引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性危機(jī)呢？我覺得這其實(shí)可以用之前耶倫的那個(gè)回答：“這樣極端的情況在現(xiàn)在的央行和金融機(jī)構(gòu)的架構(gòu)下，很難發(fā)生”；

這應(yīng)該只是第一次的利率沖擊， 權(quán)益過高的估值修復(fù)一下，沒有類似08年那種流動(dòng)性干枯的情況，未來金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)還是要配置的，當(dāng)然有了這次利率沖擊之后，由于利率抬升必然會(huì)對(duì)于負(fù)債產(chǎn)生約束，這會(huì)導(dǎo)致投資者（投資機(jī)構(gòu)）的資產(chǎn)偏好將會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)的不同于之前，殺完估值，市場(chǎng)平靜下來后，基本面投資者應(yīng)該會(huì)開始介入，長(zhǎng)期資金對(duì)于更加穩(wěn)定的利潤(rùn)增長(zhǎng)仍然是具有配置的需求，這可以預(yù)見美股相比之前會(huì)更加的分化，明確的盈利和低市盈率的安全邊際仍會(huì)受到資金的追捧，而無法提供增長(zhǎng)，只有預(yù)期的將會(huì)不足以吸引資金的，尤其是在現(xiàn)在負(fù)債成本已經(jīng)遠(yuǎn)和過去幾年有著非常大的不同的情況下；其實(shí)這一變化其實(shí)在過去兩年的A股里面已上演過了；

暴跌引發(fā)波動(dòng)率的放大是否會(huì)導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)改變自身的政策預(yù)期呢？

以下兩個(gè)條件：1）金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)，2）金融市場(chǎng)的惡化影響到了資本支出就業(yè)和消費(fèi)的實(shí)證出現(xiàn)，

雖然說美聯(lián)儲(chǔ)有政策的空間可以去做，但是我想如果沒有這兩點(diǎn)發(fā)生和出現(xiàn)，僅憑目前的金融市場(chǎng)的波動(dòng)，美聯(lián)儲(chǔ)是沒有理由會(huì)動(dòng)手“救助的”；

恰恰相反，當(dāng)下美聯(lián)儲(chǔ)面臨的短端卻是已經(jīng)施壓的薪資和通脹的壓力，使得其方向進(jìn)一步的轉(zhuǎn)鷹，走在進(jìn)一步加息縮表道路上的步伐還不會(huì)因?yàn)槟壳暗那闆r而發(fā)生停滯；

這將意味著在觸發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)利率的扁平如同達(dá)摩之劍一樣仍會(huì)懸在資產(chǎn)和波動(dòng)率上面，通脹的壓力和美聯(lián)儲(chǔ)在短端仍會(huì)加息的行動(dòng)，甚至再次的形成下一次利率對(duì)波動(dòng)率的沖擊；

這也是系統(tǒng)美妙的反饋藝術(shù)之所在，互為因果互為牽制，反饋的節(jié)點(diǎn)觀察很關(guān)鍵；

今年是波動(dòng)率的大年，直到那個(gè)能夠沖擊到美國(guó)經(jīng)濟(jì)，就業(yè)，通脹的時(shí)刻之前，金融市場(chǎng)都將面臨著利率的壓力，波動(dòng)率勢(shì)必將會(huì)反反復(fù)復(fù)，金融市場(chǎng)經(jīng)歷過一次沖擊之后需要一些時(shí)間平復(fù)，平復(fù)之后的市場(chǎng)波動(dòng)率回落，通脹和利率預(yù)期作用下，資產(chǎn)價(jià)格或?qū)⒃俅纹饋恚ó?dāng)然起來的結(jié)構(gòu)和幅度或許都會(huì)有所收斂），再演繹一次通脹和利率預(yù)期的沖擊，周而復(fù)始；

或許直到美國(guó)經(jīng)濟(jì)最終也開始從頂峰回落的時(shí)候，那就不在是這種僅僅是金融資產(chǎn)的沖擊，而經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)弱將會(huì)強(qiáng)化資產(chǎn)價(jià)格的調(diào)整，當(dāng)然那時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策或許也會(huì)重新的轉(zhuǎn)向，利率的結(jié)構(gòu)會(huì)再次的從扁平轉(zhuǎn)為走闊。

（完）

新加坡國(guó)際金融交易所(SIMEX )是亞洲第一家金融期貨交易所、亞洲第一家能源期貨交易所，開創(chuàng)了以別國(guó)股指為期貨交易標(biāo)的物的先例，1999年12月1日，新加坡證券交易所（SES）與新加坡國(guó)際金融交易所（SIMEX）合并，成立了目前的新加坡交易所（SGX）。