對境外市場有一定了解的投資者可能知道，不少境外市場存在投資者賣出后無法按時向證券公司足額交付其賣出的證券，進而導(dǎo)致證券公司無法向證券結(jié)算系統(tǒng)交付足額證券的情況（稱為“證券交收失敗”）。那么，國內(nèi)證券市場引入融資融券業(yè)務(wù)后，投資者融券賣出是否也會發(fā)生證券交收失敗呢？本文將在介紹境外市場賣空機制及分析證券交收失敗成因基礎(chǔ)上，對這一問題進行解答。

　　境外市場的證券交收失敗

　　境外法律或者相關(guān)監(jiān)管文件一般規(guī)定，賣空(Shorting)是投資者賣出自身當時并不實際擁有的證券，但在賣出之前應(yīng)當已經(jīng)借入證券，或者安排了證券借貸協(xié)議，并在規(guī)定的交收日交付證券。從上述定義看，賣空證券實質(zhì)是賣出借入的證券，因此并不會導(dǎo)致證券交收失敗。但投資者可能違反規(guī)定，在賣空證券之前并未借入證券或者并未安排證券借貸協(xié)議，這種情況被稱為“裸賣空”?！奥阗u空”是各國法律明令禁止的，但由于境外交易所的交易系統(tǒng)無法確認投資者是否確實能夠借入證券或已實際借入證券，因此無法完全杜絕“裸賣空”的行為，證券結(jié)算系統(tǒng)需要解決后續(xù)的證券交收失敗問題。

　　另外，由于境外交易所交易系統(tǒng)在撮合前一般不進行是否超賣的檢查，因此投資者操作疏忽或溝通有誤也可能導(dǎo)致投資者賣出超過其可賣數(shù)量的證券。這種情況并非罕見，比方說，在2005年12月8日J-COM公司在東京證券交易所上市首日，瑞穗證券公司的一名交易員誤將“以61萬日元的價格出售1股J-COM股票”輸入為“以1日元價格出售61萬股J-COM公司股票”，而J-COM公司實際發(fā)行股票數(shù)量只有1.45萬股，瑞穗證券公司售出并全部成交的股票數(shù)量是其發(fā)行量的42倍。為彌補賣空數(shù)量，瑞穗證券公司當天采取了反向買入操作，為此蒙受了270億日元（約18.5億人民幣）的巨額損失，但仍有96236股未能購回，最終造成了嚴重的證券交收失敗。

　　對于證券交收失敗的問題，境外證券結(jié)算系統(tǒng)建立了事后補救措施。首先是建立證券借貸機制，一旦發(fā)生投資者在交收日無法交付證券的情形，證券結(jié)算系統(tǒng)會先啟動證券借貸機制，向第三方借入同種證券以交付給守約方。盡管如此，證券結(jié)算系統(tǒng)仍有可能難以及時借到足額的證券，只能向守約方延遲交付相應(yīng)證券并在事后通過市場補購證券（一般稱為“強制補購”），或者采取現(xiàn)金結(jié)算方式。接前例，由于瑞穗證券公司無法按時交付證券，也不可能交付全部證券，因此日本證券結(jié)算系統(tǒng)對瑞穗證券公司無法履行證券交付義務(wù)的J-COM股票交易實行強制性現(xiàn)金結(jié)算，即豁免瑞穗證券公司向相關(guān)買入方交付J-COM股票的義務(wù)，改為要求瑞穗證券公司以每股91.2萬日元的價格向相關(guān)買入方支付現(xiàn)金。

　　我國融券制度的優(yōu)點

　　我國市場引入的融券制度，同樣可以實現(xiàn)賣空功能。而與境外市場相比，不會出現(xiàn)證券交收失敗是我國融券制度的一大優(yōu)點。這一點是通過我國交易系統(tǒng)前端監(jiān)控和交收順序控制加以實現(xiàn)的。

　　首先，交易所交易系統(tǒng)實施的前端控制，排除了融券客戶超賣的可能。在交易前環(huán)節(jié)，證券公司擬向客戶融出證券，須先將擬融出證券從自營證券賬戶劃轉(zhuǎn)到融券專用證券賬戶內(nèi)作為融券券源。在交易環(huán)節(jié)，客戶通過證券公司提交融券賣出指令時，交易所交易系統(tǒng)會對指令進行前端檢查，確保客戶融券賣出的證券數(shù)量不超過證券公司融券專用證券賬戶內(nèi)對應(yīng)證券的數(shù)量，排除了超賣的可能。

　　其次，登記結(jié)算公司確定的交收順序，也防止了融券賣出證券交收失敗的出現(xiàn)。根據(jù)登記結(jié)算公司的規(guī)定，證券公司融券專用證券賬戶的證券應(yīng)先用于其客戶融券賣出交易的交收，剩余的證券方可用于證券公司劃回融券券源指令的交收。這種交收順序的規(guī)定，確保證券公司劃回融券券源不會影響融券賣出交易的交收，能夠避免證券交收失敗情形的出現(xiàn)。