鄭糖“三年熊市，三年牛市”的周期規(guī)律仍在續(xù)寫，第一波熊市就是鄭糖上市至2007/08榨季結(jié)束一年半的時(shí)間，第一波熊市期間鄭糖下跌了3716點(diǎn)，跌幅60%。第二波牛市從2008/09榨季到2010/11榨季，三年牛市鄭糖大漲了5464點(diǎn)，漲幅高達(dá)220%。第三波熊市從2011/12榨季開(kāi)始至2013/14榨季結(jié)束，三年熊市期間鄭糖下跌了4116點(diǎn)，跌幅107%；第四波牛市從2014/15榨季開(kāi)始至2016/17榨季結(jié)束，鄭糖目前的高點(diǎn)較上一輪熊市的低點(diǎn)4163已經(jīng)上漲了3151點(diǎn)，漲幅76%。牛市三年時(shí)間已經(jīng)完結(jié)，周期規(guī)律上看熊市周期已經(jīng)來(lái)臨。

1.外糖中短期有支撐，但未來(lái)偏悲觀

17/18榨季國(guó)際糖市基本面供過(guò)于求已成定局，預(yù)計(jì)17/18供應(yīng)過(guò)剩量為500萬(wàn)噸。其中，巴西產(chǎn)量持穩(wěn)或略增，預(yù)計(jì)為3550萬(wàn)噸。印度增產(chǎn)20%至2400萬(wàn)噸，泰國(guó)增產(chǎn)25%至1200萬(wàn)噸，歐盟2030萬(wàn)噸。中國(guó)增產(chǎn)13%至1050萬(wàn)噸。整體上，食糖產(chǎn)量預(yù)期樂(lè)觀，各機(jī)構(gòu)不斷上調(diào)未來(lái)過(guò)剩值，但消費(fèi)端缺乏亮點(diǎn)，最大的兩個(gè)消費(fèi)國(guó)，我國(guó)和印度，一個(gè)限制進(jìn)口，一個(gè)聲稱不再進(jìn)口。出口方面，除了澳大利亞和印度出口預(yù)期有小幅減少外，其他所有國(guó)家的出口量都有不同程度上調(diào)，隨著下榨季的臨近，供需矛盾有繼續(xù)惡化的可能，時(shí)間成本對(duì)對(duì)頭較為不利。尤其今年10月份開(kāi)始，歐盟將放開(kāi)白糖出口，全球市場(chǎng)白糖供應(yīng)增加，走私來(lái)源和成本將更加便利，供應(yīng)充裕的大環(huán)境下，偏悲觀的美糖無(wú)力提振國(guó)內(nèi)糖價(jià)。但中短期內(nèi)，在貨幣因素、空頭資金持倉(cāng)過(guò)高、主產(chǎn)區(qū)降雨影響和巴西雙周產(chǎn)量低于預(yù)期的支撐下，美糖反彈有利于短期國(guó)內(nèi)糖價(jià)走勢(shì)。

2.我國(guó)食糖市場(chǎng)供需預(yù)估寬松

白糖三年周期規(guī)律仍在延續(xù)，供需結(jié)構(gòu)上看，即使本榨季不拋儲(chǔ)，我國(guó)白糖市場(chǎng)依舊呈現(xiàn)“不缺糖”的狀態(tài)，供應(yīng)寬松的熊市周期已然開(kāi)啟，而價(jià)格在去年底就已經(jīng)從榨季高點(diǎn)開(kāi)始回落至今。在熊市周期的大環(huán)境下1801合約的走勢(shì)主要由階段性的供需環(huán)境決定，具體供需評(píng)估預(yù)測(cè)如下：

供應(yīng)方面的決定因素就是產(chǎn)量、進(jìn)口、走私和拋儲(chǔ)。產(chǎn)量方面，今年的甘蔗收購(gòu)價(jià)提高，糖價(jià)也有恢復(fù)，甘蔗產(chǎn)區(qū)種植面積增加，甜菜利潤(rùn)較好，以內(nèi)蒙古為代表的甜菜產(chǎn)區(qū)產(chǎn)量和產(chǎn)能都有明顯提升，而且天氣配合，甘蔗漲勢(shì)達(dá)到歷年最好狀態(tài)，甘蔗產(chǎn)量增加趨勢(shì)越發(fā)明顯，預(yù)計(jì)下榨季廣西產(chǎn)量可以達(dá)到610-630萬(wàn)噸，云南195萬(wàn)噸，廣東90萬(wàn)噸，海南25萬(wàn)噸，甜菜糖125萬(wàn)噸，綜上預(yù)計(jì)17/18榨季我國(guó)食糖產(chǎn)量可以恢復(fù)到1050萬(wàn)噸左右。

進(jìn)口方面，今年我國(guó)食糖進(jìn)口許可證數(shù)量從去年的210萬(wàn)噸縮減至100萬(wàn)噸，加上古巴的40萬(wàn)噸，再加上配額內(nèi)進(jìn)口的量，預(yù)計(jì)2017/18榨季許可證預(yù)計(jì)有望恢復(fù)至210萬(wàn)噸，則本榨季的進(jìn)口量預(yù)計(jì)為300萬(wàn)噸。當(dāng)前進(jìn)口量大幅縮減，沿海地區(qū)原糖加工企業(yè)年產(chǎn)能達(dá)到800萬(wàn)噸以上，相對(duì)于產(chǎn)量來(lái)講，加工糖廠的嚴(yán)重過(guò)剩，糖源缺乏，尤其優(yōu)質(zhì)糖源更加匱乏，企業(yè)生存困難，正規(guī)進(jìn)口糖增加后，不僅可以滿足國(guó)內(nèi)產(chǎn)不足需的缺口、增加稅收，更可以緩解加工企業(yè)的生存困境，抑制走私糖的需求空間，這或?qū)⑹钦吒母锏某珜?dǎo)方向之一。非合規(guī)貿(mào)易量預(yù)計(jì)維持在上個(gè)榨季的水平。

走私方面，去年開(kāi)始打私力度空前加大，但走私利潤(rùn)過(guò)高，每噸接近3000元，在暴利的誘惑下，走私糖屢禁不止已有規(guī)?；厔?shì)，不斷有新的走私路徑和方法被曝光，在打擊走私加壓下走私量短期會(huì)呈現(xiàn)階段性明顯減少的現(xiàn)象，但只要有需求、有利潤(rùn)就有市場(chǎng)，去年預(yù)計(jì)有260萬(wàn)噸的走私量，今年預(yù)計(jì)有小幅減少，本文維持中等偏高的預(yù)估200萬(wàn)噸，下榨季維持今年的預(yù)估200萬(wàn)噸。

拋儲(chǔ)方面，供給側(cè)改革主導(dǎo)下，拋儲(chǔ)將成為17/18榨季的常態(tài)，目前來(lái)看成交率低于預(yù)期，拍賣價(jià)格較底價(jià)6500元僅有小幅升水，市場(chǎng)反應(yīng)平淡，出現(xiàn)流拍。國(guó)儲(chǔ)糖6500元/噸的底價(jià)和20元左右的加工費(fèi)，相對(duì)于銷區(qū)和加工區(qū)6500-6880元/噸的糖價(jià)，在大部分地區(qū)還是有價(jià)格優(yōu)勢(shì)的。所以價(jià)格方面的壓力不大，但是吸引力也不大，市場(chǎng)反應(yīng)平淡，謹(jǐn)慎居多。成交量方面，拋儲(chǔ)之初預(yù)期成交積極性偏高，但實(shí)際第一次就出現(xiàn)了流拍，國(guó)儲(chǔ)成交情況好于廣西地方儲(chǔ)備糖成交情況，后期成交的流拍量加大，超出市場(chǎng)預(yù)期，雖然已經(jīng)成交的數(shù)量里面不排除有政治任務(wù)的指派，但成交情況依舊不積極，市場(chǎng)反應(yīng)平淡，拋儲(chǔ)價(jià)格對(duì)糖價(jià)壓力不大，低迷的成交是市場(chǎng)不缺糖的反應(yīng)，后期對(duì)糖價(jià)壓力更大。

16/17榨季初期拋儲(chǔ)64.9萬(wàn)噸，廣西投放了17萬(wàn)噸地方儲(chǔ)備，共計(jì)已經(jīng)拋了81.9萬(wàn)噸。9月開(kāi)始國(guó)儲(chǔ)和廣西共計(jì)劃拍賣糖合計(jì)為99.75萬(wàn)噸，即16/17榨季計(jì)劃拋儲(chǔ)總量為164.68萬(wàn)噸，實(shí)際成交了138.57萬(wàn)噸。拍賣的國(guó)儲(chǔ)糖為白砂糖可直接供應(yīng)市場(chǎng)，廣西的地方儲(chǔ)備需加工后才能供應(yīng)市場(chǎng)，根據(jù)現(xiàn)在的成交情況，國(guó)儲(chǔ)糖中有約20萬(wàn)噸的拋儲(chǔ)會(huì)在下個(gè)月流向市場(chǎng)，而廣西的地方儲(chǔ)備預(yù)計(jì)大多都將在下個(gè)月才有可能投放到市場(chǎng)，所以，本榨季可以實(shí)現(xiàn)的對(duì)市場(chǎng)供應(yīng)實(shí)際有影響的拋儲(chǔ)總量為100萬(wàn)噸左右，其余都會(huì)在10月份已經(jīng)開(kāi)始的17/18榨季投放市場(chǎng)，直接影響的就是17/18榨季的供應(yīng)。

消費(fèi)方面，繼續(xù)維持平穩(wěn)或小幅增長(zhǎng)的趨勢(shì)，恢復(fù)性上漲較為困難，一方面是替代品的價(jià)格優(yōu)勢(shì)促使很多大型的用糖企業(yè)改用淀粉糖，而小型企業(yè)越來(lái)越多的采用價(jià)格優(yōu)惠的走私糖。另一方面，整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境的疲軟，加上健康飲食概念的推廣，食糖終端消費(fèi)受限，而且不斷有新型食糖的替代品被研發(fā)出來(lái)，含糖食品的配方也不斷調(diào)低糖份的比例。食糖消費(fèi)可以維持目前的水平也已困難。2016/17榨季的消費(fèi)預(yù)期1492萬(wàn)噸，本榨季預(yù)估為維持在該水平上下。

綜上，2017/18榨季產(chǎn)銷缺口為432.3萬(wàn)噸，只計(jì)算已經(jīng)確定的拋儲(chǔ)，則可供量預(yù)計(jì)為1755.99萬(wàn)噸，包括產(chǎn)量1050萬(wàn)噸，上榨季結(jié)轉(zhuǎn)庫(kù)存139.99萬(wàn)噸，進(jìn)口300萬(wàn)噸，非合法貿(mào)易量200萬(wàn)噸，消費(fèi)1482.3萬(wàn)噸，期末結(jié)轉(zhuǎn)266.69萬(wàn)噸。屆時(shí)，庫(kù)存消費(fèi)比將從本榨季的9.31%提高至17.91%，如果加上拋儲(chǔ)，結(jié)轉(zhuǎn)庫(kù)存和庫(kù)存消費(fèi)比都只會(huì)更高。

3.鄭糖1801階段性供需格局解析

10月開(kāi)始，北方甜菜產(chǎn)區(qū)的新榨季生產(chǎn)將陸續(xù)開(kāi)始，11月末或12月初甘蔗糖也將開(kāi)啟壓榨高峰，12月和1月份也是全年的銷售高峰，所以10-11月份的糖價(jià)的影響因素主要就是甜菜糖生產(chǎn)進(jìn)展和陳糖貿(mào)易是否充裕，12-次年1月份的主要影響因素就是甜菜和甘蔗糖的產(chǎn)量和銷售情況，同時(shí)，國(guó)儲(chǔ)的出庫(kù)量和時(shí)間在此階段也將成為影響市場(chǎng)動(dòng)向的主要原因之一。

根據(jù)全年的供需基礎(chǔ)以及06/07榨季至今的歷史數(shù)值對(duì)截止至明年1月份市場(chǎng)的供需形勢(shì)進(jìn)行階段性的評(píng)估，其中的產(chǎn)銷和庫(kù)存可以依據(jù)歷史數(shù)據(jù)推算，不確定的因素主要包括拋儲(chǔ)、走私和進(jìn)口。

根據(jù)歷史12年的數(shù)據(jù)和明年的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)推算，在增產(chǎn)的前提下，不計(jì)算拋儲(chǔ)，截止明年1月份國(guó)內(nèi)白糖產(chǎn)銷和庫(kù)存都會(huì)高于本榨季的數(shù)值，預(yù)計(jì)截止到明年1月份累計(jì)產(chǎn)量可以達(dá)到516.77萬(wàn)噸，累計(jì)工業(yè)銷量預(yù)計(jì)為214.71萬(wàn)的，1月的工業(yè)庫(kù)存預(yù)計(jì)為294.9萬(wàn)噸，累計(jì)產(chǎn)量和庫(kù)存均高于上榨季，加上本榨季廣西儲(chǔ)備糖已經(jīng)確定但還未完全成交入市的拋儲(chǔ)32.67萬(wàn)噸，屆時(shí)工業(yè)庫(kù)存可達(dá)327.57萬(wàn)噸。

拋儲(chǔ)方面，目前來(lái)看17/18榨季已經(jīng)可以確定的儲(chǔ)備糖供應(yīng)部包括廣西已經(jīng)成交的近20萬(wàn)噸和明年進(jìn)口的古巴40萬(wàn)噸原糖，國(guó)儲(chǔ)已經(jīng)成交還未流向市場(chǎng)的20萬(wàn)噸左右的量，另外再加上上榨季拋儲(chǔ)未成交的26.11萬(wàn)噸。即，目前已經(jīng)可以確定的下個(gè)榨季拋儲(chǔ)方面供應(yīng)量為106.11萬(wàn)噸左右。

如果年均消費(fèi)按照1500萬(wàn)噸來(lái)算，3-4個(gè)月的儲(chǔ)備就是375-500萬(wàn)噸，相當(dāng)于一個(gè)用糖大國(guó)的正常儲(chǔ)備量，那么國(guó)儲(chǔ)糖剩余的約150萬(wàn)噸左右就是可供拋儲(chǔ)的空間，加上已經(jīng)確定的106.11萬(wàn)噸，實(shí)際拋儲(chǔ)方面的供應(yīng)空間為250-260萬(wàn)噸左右，實(shí)際拋出量會(huì)根據(jù)流拍情況的嚴(yán)重而出現(xiàn)減少的預(yù)估。

走私方面具體數(shù)值比較難預(yù)測(cè)，隨著打擊走私的嚴(yán)厲程度會(huì)有階段性突然減少的跡象，但因?yàn)槔麧?rùn)和需求的存在，總量預(yù)計(jì)維持在今年的水平。目前走私糖出現(xiàn)的新特點(diǎn)就是走私路徑更加多元化，打擊難度加大，走私糖源更加多樣。例如，冰糖不在海關(guān)限制進(jìn)口的糖源范圍內(nèi)，所以出現(xiàn)大量的冰糖毫無(wú)限制地流進(jìn)內(nèi)地市場(chǎng)。

進(jìn)口方面，限制進(jìn)口的各項(xiàng)政策依然會(huì)持續(xù)，明年5月22日之后配額外進(jìn)口關(guān)稅會(huì)從95%降低至90%，按照美糖14美分/磅計(jì)算進(jìn)口成本可降低150元/噸。在許可控制的前提下，總量依舊會(huì)大幅低于去年同期加關(guān)稅之前的水平，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)截止明年1月進(jìn)口量約為80萬(wàn)噸。

綜上，根據(jù)前文分析，17/18榨季截止至明年1月份的供需預(yù)測(cè)如上表所示，即使1月份之前不再出現(xiàn)新的國(guó)儲(chǔ)糖和地方儲(chǔ)備拋售，庫(kù)存壓力依然高于去年同期，在我國(guó)和全球都進(jìn)入熊市周期的大環(huán)境下，1月合約未來(lái)壓力較大。

綜上，進(jìn)口限制政策延續(xù)下，內(nèi)外糖影響弱化，長(zhǎng)期格局看，疲軟的美糖無(wú)力提振國(guó)內(nèi)糖市，更多是在中短期的情緒帶動(dòng)上。長(zhǎng)期看，國(guó)際糖市下榨季基本面供過(guò)于求依然主導(dǎo)市場(chǎng)大勢(shì)，未來(lái)產(chǎn)量預(yù)期樂(lè)觀，各個(gè)機(jī)構(gòu)不斷上調(diào)未來(lái)過(guò)剩值，消費(fèi)端缺乏亮點(diǎn)，時(shí)間周期越長(zhǎng)供需矛盾越有繼續(xù)惡化可能，增產(chǎn)預(yù)期下的供應(yīng)壓力是當(dāng)前市場(chǎng)的空頭砝碼。中短期內(nèi)，市場(chǎng)焦點(diǎn)集中在泰國(guó)、印度和巴西的天氣和進(jìn)出口和歐盟增產(chǎn)預(yù)期量，隨著消費(fèi)和出口正常推進(jìn)，巴西食糖生產(chǎn)比例逐漸減少，巴西進(jìn)入雨季，對(duì)生產(chǎn)預(yù)期將有一定影響，最新一期的巴西雙周產(chǎn)量數(shù)據(jù)低于預(yù)期，成為平淡市場(chǎng)中的唯一值得市場(chǎng)小激動(dòng)的支撐因素。但糖廠套保比例偏低對(duì)中期預(yù)期依然有壓力。其次，印度和泰國(guó)未來(lái)的降雨預(yù)期也將成為市場(chǎng)中短期行情的主要支撐因素之一。另外，歐盟食糖政策解禁后白糖增產(chǎn)和出口預(yù)期增加，對(duì)國(guó)際白糖市場(chǎng)中期和長(zhǎng)期貿(mào)易格局將有較大壓力，綜上，美糖短期有巴西減產(chǎn)支撐，震蕩格局再上一個(gè)臺(tái)階，但如再無(wú)信消息刺激后中期依然弱勢(shì)整理格局。

國(guó)內(nèi)方面本榨季將進(jìn)入增產(chǎn)周期和拋儲(chǔ)周期，當(dāng)前新榨季生產(chǎn)陸續(xù)開(kāi)始，拋儲(chǔ)和新榨季產(chǎn)量預(yù)期逐漸成為左右中長(zhǎng)期市場(chǎng)的主要因素。中長(zhǎng)期來(lái)看，供應(yīng)充裕的前景令空頭依然占主動(dòng)，近強(qiáng)遠(yuǎn)弱持續(xù)，新糖集中上市之前供應(yīng)偏緊的階段逢高布局長(zhǎng)線空單為主，下方支撐參考產(chǎn)區(qū)成本線，維持環(huán)比降低，同比增長(zhǎng)的趨勢(shì)。中短期看，決定鄭糖反彈能否延續(xù)的關(guān)鍵是當(dāng)前可供流通的庫(kù)存量，新糖尚未大量上市，甘蔗產(chǎn)區(qū)號(hào)召延后開(kāi)榨，甘蔗糖集中上市前市場(chǎng)可流通量不多。另外，短期反彈的延續(xù)還需要外糖和資金的配合。

具體來(lái)看，鄭糖1801對(duì)應(yīng)消費(fèi)高峰、生產(chǎn)高峰和拋儲(chǔ)確定性的基本面，未來(lái)1801合約到期時(shí)價(jià)格壓力大于去年同期。中短期內(nèi)，新糖上市初期，陳糖所剩不多，糖會(huì)召開(kāi)之際，打擊走私嚴(yán)格維持階段，市場(chǎng)新糖預(yù)留價(jià)格空間，只要拋儲(chǔ)和走私的影響不擴(kuò)大，小幅反彈的格局持續(xù)。中長(zhǎng)期，尤其1月合約交割月臨近后，整體弱勢(shì)的格局會(huì)更加明顯，長(zhǎng)期來(lái)看依然維持近強(qiáng)遠(yuǎn)弱的正套策略。