10月以來(lái)，銅價(jià)快速拉升，創(chuàng)下四年以來(lái)的新高。整體看，10月是季節(jié)性旺季的尾部，但需求端并沒(méi)有超預(yù)期表現(xiàn)。銅價(jià)上漲是廢銅進(jìn)口政策、短期資金因素和長(zhǎng)期樂(lè)觀預(yù)期共振的結(jié)果，并非需求驅(qū)動(dòng)的。四季度銅市需求端走弱，這意味著銅價(jià)過(guò)度樂(lè)觀的漲勢(shì)會(huì)得到修正。

廢銅進(jìn)口政策點(diǎn)燃市場(chǎng)熱情

7月底，廢七類(lèi)廢雜銅在2018年底禁止進(jìn)口的消息一度刺激銅價(jià)上漲?！笆弧奔倨谥螅袌?chǎng)再度傳出廢六類(lèi)部分進(jìn)口廢銅資格也將被取消的消息。廢七類(lèi)和廢六類(lèi)進(jìn)口合計(jì)130萬(wàn)噸，體量較大，市場(chǎng)擔(dān)憂供應(yīng)缺口。

政策初衷并非禁止廢銅進(jìn)口，而是禁止洋垃圾，側(cè)重于環(huán)保角度。從相關(guān)方面獲得的信息來(lái)看，從2018年起，只是貿(mào)易單位代理進(jìn)口廢銅資格將被取消，正常使用廢雜銅的進(jìn)口企業(yè)，大型貿(mào)易商并不受政策限制。進(jìn)口政策并非銅價(jià)的大幅拉升的主因，主要在于市場(chǎng)預(yù)期的變化。

銅的金融屬性不可忽視，一旦出現(xiàn)利多的題材，往往資金大規(guī)模集中做多會(huì)對(duì)漲勢(shì)有放大作用。從持倉(cāng)來(lái)看，2017年三季度以來(lái)，國(guó)內(nèi)銅市場(chǎng)多頭持倉(cāng)非常集中。以10月16日收盤(pán)后持倉(cāng)數(shù)據(jù)為例，格林大華期貨席位在所有銅合約上多頭持倉(cāng)合計(jì)達(dá)到70501手（約合35.25萬(wàn)噸），占所有多頭持倉(cāng)的18.6%。

“十一”假期之后滬銅遠(yuǎn)期曲線異常，滬銅并非嚴(yán)格意義的Back結(jié)構(gòu)（近高遠(yuǎn)低），也并非嚴(yán)格意義的Contago結(jié)構(gòu)（近低遠(yuǎn)高），其中10月、11月、12月和1月四個(gè)合約出現(xiàn)Back結(jié)構(gòu)，1月、2月及之后的遠(yuǎn)月繼續(xù)呈現(xiàn)Contago結(jié)構(gòu)，這種異常的價(jià)差結(jié)構(gòu)，意味著短期合約價(jià)格曲線扭曲。對(duì)比之下，LME銅遠(yuǎn)期曲線相對(duì)合理，繼續(xù)呈現(xiàn)Contago結(jié)構(gòu)（近低遠(yuǎn)高），只不過(guò)，0—3、3—15個(gè)月的價(jià)差在此輪上漲中收窄而已。

政策托底及宏觀數(shù)據(jù)季節(jié)性反彈

對(duì)于銅價(jià)而言，金融屬性較其他大宗商品要大，因此銅價(jià)對(duì)宏觀數(shù)據(jù)非常敏感，尤其是對(duì)地產(chǎn)數(shù)據(jù)。9月貨幣供應(yīng)M1和M2增速環(huán)比反彈。對(duì)于貨幣供應(yīng)和銅價(jià)二者關(guān)系而言，貨幣供應(yīng)領(lǐng)先于銅價(jià)反彈，這意味著廣義財(cái)政支出回暖（包括PSL等定向資金投放）和居民加杠桿（消費(fèi)貸、經(jīng)營(yíng)貸變相流向樓市）對(duì)需求端托底的力度超預(yù)期。從需求端的宏觀指標(biāo)來(lái)看，1—9月基建投資（不包括電力等）同期增速持平于1—8月，為19.8%，房地產(chǎn)投資較1—8月加快0.2個(gè)百分點(diǎn)。

為何對(duì)經(jīng)濟(jì)同樣敏感的“黑色系”商品沒(méi)有再創(chuàng)新高呢？筆者認(rèn)為，一方面是“黑色系”需求同樣遭遇環(huán)保督察和采暖季限產(chǎn)的沖擊；另一方面是宏觀指標(biāo)回暖可能是季節(jié)性因素，其中表現(xiàn)突出的是房地產(chǎn)投資增速略微反彈，但是新開(kāi)工面積、施工面積和竣工面積增速繼續(xù)回落。其他終端行業(yè)，如汽車(chē)、家電等產(chǎn)銷(xiāo)增速也延續(xù)回落勢(shì)頭。

總結(jié)，從供應(yīng)來(lái)看，下半年銅精礦產(chǎn)出明顯恢復(fù)。通過(guò)進(jìn)口銅精礦加工費(fèi)反彈至80美元/噸以上可以看出，9月包括汽車(chē)、空調(diào)產(chǎn)銷(xiāo)增速回落，電力投資對(duì)銅消費(fèi)拉動(dòng)有限（主要是特高壓建設(shè)）。新興產(chǎn)業(yè)，如新能源汽車(chē)對(duì)銅消費(fèi)相對(duì)增速高，但絕對(duì)量才幾萬(wàn)噸。因此，銅大概率會(huì)向下修正。