在9月所有工業(yè)品跌勢(shì)中，銅價(jià)率先企穩(wěn)。而在10月商品普遍反彈中，銅表現(xiàn)再度超預(yù)期，并創(chuàng)下4年多新高。原因在于銅既不受益于供給側(cè)改革，需求端也不夠強(qiáng)勁。筆者認(rèn)為，銅價(jià)超預(yù)期強(qiáng)勢(shì)拉升既有偶然性，背后也有必然性。

偶然性因素：資金行為

從資金行為和商品價(jià)格關(guān)系來(lái)看，資金力量如果很大的時(shí)候，往往會(huì)影響到某一商品短周期走勢(shì)（一周之內(nèi)）。如果再有商品供需基本面的配合，那么對(duì)商品原先的趨勢(shì)有助漲助跌作用；但如果供需基本面沒(méi)有兌現(xiàn)或者背離，那么銅價(jià)將回歸理性，中長(zhǎng)期走勢(shì)也將回到供需關(guān)系的合理定價(jià)上。

2017年三季度以來(lái)，國(guó)內(nèi)銅市場(chǎng)多頭持倉(cāng)非常集中。以10月16日收盤后持倉(cāng)數(shù)據(jù)為例，格林大華在所有銅合約上的多頭持倉(cāng)合計(jì)達(dá)到70501手（約合35.25萬(wàn)噸），占所有多頭持倉(cāng)的18.6%。位居第二位的多頭僅為格林大華的50%左右，且銅空頭第一席位的持倉(cāng)也僅為多頭榜首的50%左右。

從遠(yuǎn)期曲線來(lái)看，滬銅并非嚴(yán)格意義的貼水結(jié)構(gòu)（近高遠(yuǎn)低），也并非嚴(yán)格意義的升水結(jié)構(gòu)（近低遠(yuǎn)高）。國(guó)內(nèi)“十一”假期之后，10月、11月、12月和1月四個(gè)合約出現(xiàn)貼水結(jié)構(gòu)，而1月、2月及之后的遠(yuǎn)月繼續(xù)呈現(xiàn)升水結(jié)構(gòu)，這種異常的價(jià)差結(jié)構(gòu)，意味著短期合約價(jià)格曲線遭遇資金扭曲。

從LME銅市場(chǎng)走勢(shì)來(lái)看，9月底以來(lái)至10月中上旬都是滬銅引領(lǐng)LME銅價(jià)上漲。而LME銅遠(yuǎn)期曲線相對(duì)政策，盡管近月較遠(yuǎn)月貼水縮窄，但是0-3、3-15個(gè)月的價(jià)差都是負(fù)的，是正常的升水結(jié)構(gòu)。

從庫(kù)存角度來(lái)看，銅價(jià)和庫(kù)存關(guān)系特點(diǎn)類似于2002年5月至2003年1月，LME庫(kù)存持續(xù)回落而COMEX銅庫(kù)存則自2016年以來(lái)持續(xù)上升，上期所銅庫(kù)存先升后降，當(dāng)年銅價(jià)上漲也沒(méi)有得到全球銅顯性庫(kù)存大幅下降的配合，主要是新一輪經(jīng)濟(jì)周期啟動(dòng)（中國(guó)城鎮(zhèn)化）帶動(dòng)銅投機(jī)需求旺盛。當(dāng)前，中國(guó)尚未啟動(dòng)新一輪經(jīng)濟(jì)周期，因此漲勢(shì)持續(xù)性存疑。

必然性：宏觀景氣和產(chǎn)業(yè)政策配合

從宏觀來(lái)看，9月份包括制造業(yè)PMI、進(jìn)出口、貨幣供應(yīng)和社融數(shù)據(jù)都超預(yù)期。9月份中國(guó)制造業(yè)PMI分項(xiàng)指標(biāo)產(chǎn)出指標(biāo)和新訂單指標(biāo)雙雙上升，這意味著供需兩旺。不過(guò)，我們關(guān)注到財(cái)新制造業(yè)PMI和中采制造業(yè)PMI背離，這意味著國(guó)內(nèi)大中小企業(yè)受益于供給側(cè)改革和環(huán)保督查而供需兩旺，而小企業(yè)受制約環(huán)保督查（排污不達(dá)標(biāo)）和外需疲軟（9月進(jìn)口增速遠(yuǎn)好于出口增速），這意味著實(shí)際上產(chǎn)業(yè)集中度提高下的訂單轉(zhuǎn)移（轉(zhuǎn)向大中型企業(yè)）。

值得關(guān)注的是，9月份財(cái)政存款再度回升，這驅(qū)動(dòng)貨幣供應(yīng)M1和M2增速環(huán)比反彈。對(duì)于貨幣供應(yīng)和銅價(jià)而言，貨幣供應(yīng)領(lǐng)先于銅價(jià)反彈，這意味著廣義財(cái)政支出回暖（包括PSL等定向資金投放）和居民加杠桿（消費(fèi)貸、經(jīng)營(yíng)貸變相流向樓市）對(duì)需求端托底的力度超預(yù)期。

為何銅價(jià)再出新高，而同樣作為國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)敏感的黑色，以及有采暖季限產(chǎn)支持的鋁卻未能創(chuàng)新高呢？這意味著銅再創(chuàng)新高，并非需求強(qiáng)勁推動(dòng)所致，而是廢銅進(jìn)口政策疊加資金的配合。7月底，廢七類廢雜銅進(jìn)口在2018年底禁止進(jìn)口一度刺激銅價(jià)上漲，而“十一”假期之后，市場(chǎng)再度傳出廢六類進(jìn)口也將受到部分進(jìn)口廢銅資格被取消的影響，廢七類和廢六類進(jìn)口合計(jì)130萬(wàn)噸，體量較大。不過(guò)，政策指向收緊貿(mào)易單位代理進(jìn)口廢銅資格，市場(chǎng)反應(yīng)過(guò)度。

整體來(lái)看，從供應(yīng)來(lái)看，下半年銅精礦產(chǎn)出明顯恢復(fù)，這一點(diǎn)通過(guò)進(jìn)口銅精礦加工費(fèi)反彈至80美元/噸以上可以看出，而9月份包括汽車、空調(diào)產(chǎn)銷增速回落，電力投資對(duì)銅消費(fèi)拉動(dòng)有限（主要是特高壓建設(shè)），新興產(chǎn)業(yè)如新能源汽車對(duì)銅消費(fèi)相對(duì)增速高，但絕對(duì)量才幾萬(wàn)噸，因此銅大概率會(huì)回歸理性。