上周美歐日股市均上漲，港股大漲創(chuàng)兩年新高，黃金石油下跌，金屬價(jià)格反彈。

1、央行送大禮，港股在狂歡

央行節(jié)前送大禮。在9月30日，央行宣布對(duì)普惠金融領(lǐng)域?qū)嵤┒ㄏ蚪禍?zhǔn)，普惠金融主要聚焦單戶500萬(wàn)以下的真小微貸款，同時(shí)還包括了扶貧攻堅(jiān)和雙創(chuàng)等領(lǐng)域。其中滿足第一檔標(biāo)準(zhǔn)的商業(yè)銀行額外降準(zhǔn)0.5%，滿足第二檔標(biāo)準(zhǔn)的商業(yè)銀行額外降準(zhǔn)1.5%。上一次央行宣布降準(zhǔn)還在16年3月份。

市場(chǎng)以為放大水。央行稱全部大中型商業(yè)銀行、約90%的城商行和約95%的非縣域農(nóng)商行可受定向降準(zhǔn)覆蓋，這意味著第一檔基本相當(dāng)于全面降準(zhǔn)。截止17年8月，金融機(jī)構(gòu)存款總額為162萬(wàn)億，其中約15萬(wàn)億的非銀同業(yè)存款暫時(shí)不用繳準(zhǔn)，這意味著剩余147萬(wàn)億存款基本都能享受0.5%的定向降準(zhǔn)，可以釋放7000億左右資金，再考慮到第二檔降準(zhǔn)仍可釋放一部分基礎(chǔ)貨幣，因此主流觀點(diǎn)認(rèn)為本次央行定向降準(zhǔn)釋放資金高達(dá)7000-10000億。

港股暴漲入狂歡。節(jié)日期間A股休市，而港股在10月首周就迎來(lái)開門紅，當(dāng)周港股大漲3.3%，其中工行大漲10%、建行、中行、農(nóng)行、交行漲幅也都在5%以上，而中國(guó)恒大、碧桂園、融創(chuàng)中國(guó)等內(nèi)房股也紛紛大漲。如果按照放大水的邏輯，就可以完美解釋港股的大漲。五大行年報(bào)披露的小微貸款占比都超過(guò)了10%，如果都能享受額外1%的降準(zhǔn)，就可以直接增加銀行的業(yè)績(jī)。而目前銀行新增貸款的一半都流向了房地產(chǎn)，這意味著降準(zhǔn)最受益的行業(yè)還是房地產(chǎn)，所以地產(chǎn)和銀行一起暴漲帶領(lǐng)港股步入狂歡。

2、央行到底放了大水沒(méi)有？

其實(shí)并非新降準(zhǔn)。首先，這一次的定向降準(zhǔn)并非是新政策。早在14/15年，央行就曾經(jīng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)實(shí)施過(guò)多次定向降準(zhǔn)，而且也是分成0.5%和1.5%兩檔實(shí)施，只不過(guò)此前主要標(biāo)準(zhǔn)是小微貸款和三農(nóng)領(lǐng)域。而從上市銀行的最新公告來(lái)看，有大量銀行已經(jīng)享受了第一檔的定向降準(zhǔn)，也有不少銀行享受了第二檔定向降準(zhǔn)，這意味著這一次定向降準(zhǔn)是對(duì)原有政策的替代，絕非全新降準(zhǔn)政策。

標(biāo)準(zhǔn)有松也有緊。其次，很多人認(rèn)為本次定向降準(zhǔn)的標(biāo)準(zhǔn)大幅放松。因?yàn)橐郧暗牡谝粰n要求三農(nóng)或小微領(lǐng)域貸款增量占比達(dá)到15%，這一次調(diào)整為普惠金融領(lǐng)域貸款增量或余額占比達(dá)到1.5%；以前第二檔要求三農(nóng)或小微貸款領(lǐng)域貸款增量占比超過(guò)50%且余額占比超過(guò)30%，而這一次調(diào)整為普惠金融領(lǐng)域貸款增量或余額占比達(dá)到10%。貌似定向降準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)被大幅放松了。但本次普惠金融領(lǐng)域考核的是真小微，也就是單戶授信小于500萬(wàn)元的，和之前考察的小微企業(yè)貸款截然不同，這就相當(dāng)于大幅縮小了貸款統(tǒng)計(jì)范圍，而其他增加的普惠金融領(lǐng)域貸款金額都相對(duì)有限。

第一檔釋放1700億。我們統(tǒng)計(jì)了26家兩地上市銀行，其中15家享受了第一檔降準(zhǔn)、另外有6家享受第二檔降準(zhǔn)，此外還有3家縣域農(nóng)商行享受的是單獨(dú)的降準(zhǔn)優(yōu)惠，這意味著大多數(shù)銀行已經(jīng)享受了第一檔降準(zhǔn)優(yōu)惠。即便假定這一次普惠金融領(lǐng)域?qū)Φ谝粰n全面降準(zhǔn)，主要有大銀行中的建行，以及股份行中的招行、中信、民生、浦發(fā)、興業(yè)、平安的存款準(zhǔn)備金率有望下降50BP。這些銀行16年末的存款總額大約33.5萬(wàn)億，考慮10%的存款增速和剔除10%左右不繳準(zhǔn)的同業(yè)存款，18年初降準(zhǔn)0.5%大約釋放1700億流動(dòng)性。

第二檔達(dá)標(biāo)不易。港股的五大行出現(xiàn)暴漲，源于五大行年報(bào)公告的小微貸款比例均超過(guò)10%，市場(chǎng)直接理解可以兩檔降準(zhǔn)，比如工行就號(hào)稱小微貸款超過(guò)2萬(wàn)億，占其總貸款的16%，而以工行近20萬(wàn)億的總存款，額外降準(zhǔn)1%就可以釋放約2000億資金。但是工行曾在13年披露其1.82萬(wàn)億小微貸款的結(jié)構(gòu)，其中1.14萬(wàn)億為單戶3000萬(wàn)以下，這意味著另外37%都是單戶3000萬(wàn)以上。而建行的小微貸款單戶平均金額接近500萬(wàn)，這說(shuō)明四大行現(xiàn)有小微貸款統(tǒng)計(jì)需要大打折扣。按照工信部2010年的研究，單戶500萬(wàn)以下真小微只占到小微貸款1/4左右的比例。我們將上市商業(yè)銀行小微貸款按1/3比例折算，再加上個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款（涵蓋了普惠金融領(lǐng)域其他幾類貸款），測(cè)算出來(lái)的五大銀行普惠金融領(lǐng)域貸款占比都在5%左右，真正能享受第二檔優(yōu)惠的只有郵儲(chǔ)、光大、華夏、中信、北京和江蘇等六家銀行，而其中后兩家已經(jīng)享受了超額優(yōu)惠，而前四家銀行的總存款為14萬(wàn)億，額外降準(zhǔn)1%也只是新釋放1400億資金。

釋放流動(dòng)性有限。因此，根據(jù)我們的測(cè)算，按照最新定向降準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)，上市商業(yè)銀行大約能釋放3000億左右資金，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)主流預(yù)測(cè)的7000-10000億。而我們統(tǒng)計(jì)的26家上市銀行16年末總存款97萬(wàn)億，占銀行業(yè)總存款的65%，未包括的主要是小型城商和農(nóng)商行，這里面一部分屬于縣域農(nóng)商行、根本不在本次定向降準(zhǔn)考核之列，另一部分包括部分未上市城商行，而城商行過(guò)去幾年資產(chǎn)年化增速超過(guò)30%，很難滿足本次定向降準(zhǔn)第一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)、亦即連續(xù)3個(gè)季度MPA考核在B級(jí)（含）以上。因此，我們認(rèn)為本次定向降準(zhǔn)可以釋放的流動(dòng)性有限，僅相當(dāng)于一次MLF操作投放資金的數(shù)量。

不可能大水漫灌。當(dāng)前國(guó)內(nèi)地產(chǎn)泡沫嚴(yán)重，大水漫灌的結(jié)果是資金流向地產(chǎn)，16年的各家銀行住房貸款規(guī)模普遍激增、而小微和個(gè)人經(jīng)營(yíng)貸款規(guī)模多有下降，比如最早做小微貸款的民生銀行小微貸款規(guī)模連續(xù)多年縮水。因此，難以想象央行會(huì)在此時(shí)大規(guī)模放水，于實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒(méi)有任何幫助。美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇穩(wěn)健，10月即將縮表，年底再次加息概率超過(guò)90%，美元再次走強(qiáng)，在這樣的背景下，中國(guó)大水漫灌之路也走不通，因?yàn)樗畷?huì)往外流。所以，我們認(rèn)為市場(chǎng)誤讀了定向降準(zhǔn)，因?yàn)槎ㄏ蚪禍?zhǔn)一直都在，只不過(guò)改變了標(biāo)準(zhǔn)，但是標(biāo)準(zhǔn)并沒(méi)有大幅下降，所以這一次絕非大水漫灌。

靠放水沒(méi)有未來(lái)。帶領(lǐng)港股狂歡的是銀行、地產(chǎn)兩大行業(yè)，然而這兩大行業(yè)繁榮的背后是居民的巨額舉債，今年居民的新增債務(wù)總量將會(huì)超過(guò)8萬(wàn)億，超過(guò)GDP的10%，居民加杠桿接盤換來(lái)了銀行、地產(chǎn)的短期繁榮，代價(jià)是房?jī)r(jià)暴漲、生產(chǎn)資料成本大幅上升，以及居民其他消費(fèi)能力的大幅下降。所以，我們認(rèn)為市場(chǎng)誤讀了這次央行定向降準(zhǔn)，央行是真心激勵(lì)銀行去做普惠金融、扭轉(zhuǎn)銀行只放房地產(chǎn)貸款的局面，靠放水會(huì)帶來(lái)短期繁榮，但不會(huì)有未來(lái)。

3、對(duì)市場(chǎng)有什么影響？

10月1日，見(jiàn)聞君提到，值得一提的是此次降準(zhǔn)的工具創(chuàng)新——以往的降準(zhǔn)，多在一個(gè)星期內(nèi)開始生效，而這一次央行不僅“定向”，而且有三個(gè)月的“時(shí)滯”。

國(guó)信證券董德志稱，如果這次定向降準(zhǔn)是針對(duì)于經(jīng)濟(jì)下行壓力背景而產(chǎn)生的，那么就意味著貨幣政策方向發(fā)生了調(diào)整。

此舉將對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生多大的影響？

流動(dòng)性：

目前市場(chǎng)上的流動(dòng)性本來(lái)就不高，還存在結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。不過(guò)，定向降準(zhǔn)雖然釋放了流動(dòng)性，卻未必能解決大型銀行和中小銀行流動(dòng)性分布不均的問(wèn)題。

德商銀行指出，降準(zhǔn)釋放的資金不是為了解決（也無(wú)法解決）市場(chǎng)的流動(dòng)性結(jié)構(gòu)矛盾。

目前市場(chǎng)存在的真正問(wèn)題是“價(jià)格雙軌制”，即對(duì)于銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)和非銀行類金融機(jī)構(gòu)的利率水平存在著明顯的差異，真正需要資金的非銀金融機(jī)構(gòu)跟普惠金融似乎沾不上邊。

興業(yè)研究也提到，三個(gè)月后的遠(yuǎn)水解不了近渴，近期的結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性緊張?jiān)谀陜?nèi)依舊無(wú)法緩解。

不過(guò)，0.5%的降準(zhǔn)能覆蓋“絕大多數(shù)商業(yè)銀行”，考核范圍也拓寬了，中信明明指出，這具有更強(qiáng)的“全面降準(zhǔn)”意味。

股債商匯：

定向降準(zhǔn)到底能釋放多少流動(dòng)性，可能并不是最需要糾結(jié)的地方。值得注意的是，最有可能馬上在二級(jí)市場(chǎng)受到影響的莫過(guò)于銀行股。

根據(jù)天風(fēng)證券銀行廖志明的測(cè)算，定向降準(zhǔn)額釋放約1萬(wàn)億流動(dòng)性，平均可提升上市銀行利潤(rùn)增速約1.4個(gè)百分點(diǎn)。

分析師對(duì)股市方面的影響目前覆蓋有限。社科院金融研究所研究員尹中立指出，從短期看，定向降準(zhǔn)對(duì)股市和商品期貨市場(chǎng)都形成利好刺激。

債市是更直接的、會(huì)受到定向降準(zhǔn)影響的市場(chǎng)。聯(lián)訊證券李奇霖認(rèn)為，債市趨勢(shì)向好，但短期不宜追高。此次定向降準(zhǔn)對(duì)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)是一個(gè)積極信號(hào)，對(duì)當(dāng)前過(guò)于平坦的收益率曲線有一定的益處。

但光大固收認(rèn)為，定向降準(zhǔn)對(duì)債券市場(chǎng)不構(gòu)成利好。這一政策僅僅是為支持普惠金融，所以定向降準(zhǔn)是中性政策。

樓市：

易居研究院智庫(kù)中心研究總監(jiān)嚴(yán)躍進(jìn)指出，定向降準(zhǔn)與房地產(chǎn)業(yè)務(wù)沒(méi)有直接的關(guān)聯(lián)，但商業(yè)銀行的貸款政策對(duì)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)有很大的關(guān)聯(lián)，所以實(shí)際上也需要研究一些潛在的影響：

第一、要警惕此類貸款資金變相流入房地產(chǎn)領(lǐng)域，后續(xù)對(duì)于專款專用的政策思路必須強(qiáng)化。第二、要防范各類工商個(gè)體戶借經(jīng)營(yíng)性貸款來(lái)獲取資金，進(jìn)而流入到消費(fèi)型的住房購(gòu)房領(lǐng)域中。第三、要嚴(yán)肅以創(chuàng)業(yè)為目的的各類消費(fèi)經(jīng)營(yíng)貸款，尤其是對(duì)各類貸款需要規(guī)范，比如說(shuō)貸款后的資金流向和各類憑證需要審查。