期貨是一種衍生證券。所謂衍生證券,就是價格取決于其他商品或證券價格的證券,包括期貨、期權(quán)等。股指期貨以股票指數(shù)為標(biāo)的,它的價格由股票指數(shù)的點位決定。即將推出的股指期貨以滬深300指數(shù)為標(biāo)的,滬深300指數(shù)每一個點的變動對應(yīng)著股指期貨300元的盈虧。由于股指期貨的標(biāo)的是一種金融產(chǎn)品,所以也叫金融期貨。

　　期貨的產(chǎn)生原是為了對沖風(fēng)險,比如農(nóng)民在種玉米之前不知道將來玉米的價格怎么變化,這對他的經(jīng)營是一種風(fēng)險。如果他在期貨市場上賣出玉米期貨,則他能夠在期貨到期日以之前確定的價格賣出玉米,相當(dāng)于鎖定了玉米的價格,降低了他的經(jīng)營風(fēng)險。期貨具有幫助交易者進行價格發(fā)現(xiàn)的功能,比如玉米期貨,它可以反映出未來的玉米的供求關(guān)系,從而更好地確定玉米當(dāng)前的合理價格。股指期貨引入了做空機制,可以使投資者在看漲的時候買入股指期貨獲利,在看空的時候賣出股指期貨獲利。這樣就能使股票市場更好地反映投資者的看法,反映實體經(jīng)濟狀況,提高了股票價格發(fā)現(xiàn)功能,從而使得資源的配置在更準(zhǔn)確的價格引導(dǎo)下達到更高的效率。

　　三種交易方式

　　股指期貨的推出可以使投資者以更少的資金進行更大的交易,具有杠桿效應(yīng)。以目前12%的保證金要求看,投資者的杠桿率最高可達8.3倍。這對投機者來說是一個好消息。如果投資者對期貨走向判斷比較準(zhǔn)確,就可以以較少的資金獲得更高的回報。當(dāng)然,杠桿是一把雙刃劍,判斷正確的時候可以放大收益,判斷錯誤的時候也可以放大損失。由于期貨實行逐日結(jié)算的盯市制度,每天的盈虧都在當(dāng)日收盤后結(jié)算。如果投資者杠桿放得過大,即便是投資者對期貨在較長時間價格走勢判斷準(zhǔn)確,如果期貨在短期內(nèi)反向走強,就會損失大量保證金。如果投資者不能滿足保證金追加要求,就會被強行平倉而爆倉出局。這種慘重?fù)p失現(xiàn)象,歷史上屢見不鮮。

　　第二類交易者是套期保值的交易者,他們擁有股票現(xiàn)貨。在有些情況下,他們對未來市場走向看不清,或者是對市場的劇烈波動擔(dān)憂,這時候可以賣掉手中的股票現(xiàn)貨,退出股市。但是這種做法交易成本很高,在未來看漲股市的時候也不能迅速建倉。推出股指期貨后,就可以以一定的比例賣出股指期貨,從而對沖股市風(fēng)險,在未來自己的判斷比較明確的時候?qū)⑵谪浧絺},持有現(xiàn)貨,或?qū)F(xiàn)貨賣掉。這種操作的優(yōu)點是快捷迅速,成本低。

　　第三種交易方式是套利交易。作為一種衍生證券,股指期貨的價格由其標(biāo)的——股票指數(shù)的點位決定。期貨的定價公式如下:

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　　其中:■表示指數(shù)期貨在t期的理論價格（交割日為T）;■表示指數(shù)現(xiàn)貨在t時期的價格;r表示無風(fēng)險收益率;■,表示指數(shù)現(xiàn)貨期間發(fā)放股利;T-t表示指數(shù)期貨持有的時間。

　　這個定價公式的邏輯是無套利的原理。即如果■則投資者只需要在期貨市場上以■的價格賣出期貨,同時以利率r借入■的現(xiàn)金買入指數(shù),則在到期日,投資者就可以以■的價格把手里的股票賣出,然后歸還借入的錢及其紅利共計■,同時在持有股票的這段時期,還獲得了■的紅利?？v觀上述交易過程,投資者在剛開始的時候沒有出一分錢。但是在到期日,他獲得了■這樣一個正的利潤。這就是利用期貨價格與理論價格的偏離進行套利,這是一個免費的午餐,會有越來越多的投資者來進行這種交易。這就意味著會有越來越多的人賣出期貨,買入指數(shù),這樣做的后果就是期貨的價格下降,指數(shù)價格上升,最后這種免費午餐消失。也就是■這種情況不可能持續(xù)存在。反過來,如果■,投資者只需進行相反的操作,即買入期貨,借入現(xiàn)貨賣空,并把賣空的錢以利率r借出,即可在初始投入為0的情況下,在到期日獲得正的回報率,這種免費的午餐也是不可能持續(xù)存在的,所以期貨的價格一定會向理論價格■移動。

　　當(dāng)然,這只是理論上的推理。實際中,進行上述操作都要有交易成本,包括股票和期貨交易的傭金和沖擊成本（期貨和股票交易時對當(dāng)時價格的不利影響）。假設(shè)這些成本的總和以C來表示,則只有當(dāng)期貨的實際價格和理論價格的偏差絕對值大于C時才可以進行套利操作。所以,實際中期貨的價格會處在其理論價格±C的區(qū)間內(nèi)。如果超出了這個區(qū)間,就可以進行套利操作。

　　在期現(xiàn)套利中,現(xiàn)貨組合的構(gòu)建至關(guān)重要?，F(xiàn)貨組合構(gòu)建的好壞直接關(guān)系到對滬深300指數(shù)的跟蹤誤差的大小,進而影響到套利收益。一個比較簡單的方法就是用ETF基金代替指數(shù)現(xiàn)貨,這種代替就會產(chǎn)生跟蹤誤差。幾個主要的ETF基金的跟蹤誤差都在0.5%左右,雖然有點偏高,但是這種方式比較簡單易行。如果同時買入幾只ETF基金,則可以進一步降低跟蹤誤差。另外,如果資金量比較大,可以直接買入滬深300的成份股來復(fù)制滬深300指數(shù)。

　　期現(xiàn)套利并非無風(fēng)險

　　現(xiàn)實中的期現(xiàn)套利不太可能如教科書中描述的那樣是無風(fēng)險的。具體實施中的風(fēng)險包括指數(shù)現(xiàn)貨的復(fù)制風(fēng)險,不論用哪一種方式復(fù)制現(xiàn)貨指數(shù),跟蹤誤差是難免的,這會造成一定的風(fēng)險。其次,在期貨理論價格的計算中,未來的紅利是一個估計值,具有一定的不確定性,會對套利邊界的確定產(chǎn)生影響,造成一定的風(fēng)險。第三,交易成本的風(fēng)險。交易成本中,傭金比較易于計算,而沖擊成本則隨著市場環(huán)境的變化而變化,只能根據(jù)歷史數(shù)據(jù)做大致的測算。在極端情形下,如美國1987年股災(zāi)時,現(xiàn)貨市場上的流動性幾乎完全喪失,這時的沖擊成本非常大。第四,期現(xiàn)收斂的風(fēng)險,由于最后的交割價格是以股票指數(shù)最后兩個小時的平均價格計算的,它跟現(xiàn)貨的價格不會完全一致,會對最后的利潤產(chǎn)生一定的影響。最后,也是最嚴(yán)重的風(fēng)險是強行平倉的風(fēng)險。由于期貨是實行逐日結(jié)算的盯市制度,如果期貨的價格向相反的方向變動,就會產(chǎn)生保證金損失。如果流動性不足,投資者就會爆倉出局。

　　從國外經(jīng)驗來看,在股指期貨推出初期,套利空間一般比較大,套利機會也比較多,相應(yīng)的套利風(fēng)險比較小。隨著期貨市場的發(fā)展成熟,套利機會和套利空間將越來越少,越來越小。