走勢評級：動力煤:震蕩

報告日期：2017年08月30日

★制度實施在即，重點意在提高煤炭庫存水平：

發(fā)改委發(fā)布公告，就《關于建立健全煤炭最低庫存和最高庫存制度的指導意見（試行）》征求社會意見。在當前時點進行煤炭庫存管理的主要目的在于提高社會存煤水平，避免由于低庫存放大旺季煤炭價格彈性，造成價格大幅上漲的壓力。

★煤炭最低庫存標準設置較高，最高庫存作用有限：

從目前制度設計來看，下游最低庫存標準較高，實施后將大概率出現(xiàn)明顯的補庫需求。而最高庫存對于抑制煤價上漲的作用相對有限，原因在于下游在煤價上漲階段很難維持高庫存，而中游又存在一定的囤貨空間。

制度實施后將存在一次性補庫需求，平抑價格作用待考：

制度對于重點燃煤電廠的最低庫存要求大多集中在15-20天左右，旺季前最低庫存將增加5-10天。而目前重點電廠煤炭庫存明顯低于這一標準，實施后將存在一次性補庫需求，因此制度實施后能否起到平抑價格的作用存疑。若社會各環(huán)節(jié)進行集中煤炭補庫而供給依然偏緊，不排除價格繼續(xù)上漲的可能。

★投資建議

由于庫存制度實施后電廠將存在較大的補庫空間，短期相對利好煤價，而與需求的淡季回落形成對沖。預計短期動力煤期價仍在570-620元/噸區(qū)間震蕩，難以出現(xiàn)明顯趨勢性行情。而電廠的一次性補庫需求相對利好近月價格而利空遠月價格，建議套利方面以1-5正套為主。

★風險提示：

下游需求不及預期，煤炭新增產(chǎn)能大幅釋放將增加動力煤下行風險；電廠一次性補庫力度較大將增加煤價上行風險。

1、制度實施在即，重點意在提高煤炭庫存水平

8月28日，發(fā)改委在官網(wǎng)上發(fā)布公告，就《關于建立健全煤炭最低庫存和最高庫存制度的指導意見（試行）》（以下簡稱《指導意見》）和《煤炭最低庫存和最高庫存制度考核辦法（試行）》向社會公開征求意見。

對于建立煤炭最低和最高庫存的說法，最早出現(xiàn)在2016年12月發(fā)改委副主任連維良在全國煤炭交易會上的表態(tài)。他表示為了避免價格大幅波動，將規(guī)定煤炭最低和最高庫存，電廠電煤庫存最低要達到15天，最高不超過30天。從醞釀最低、最高庫存到形成征求意見稿已經(jīng)經(jīng)過了8個月的時間，加之發(fā)改委在公告中提到，“此前，我們已將文稿多次征求過有關部門、地方和企業(yè)的意見，并進行了修改完善”，可見目前的征求意見稿已經(jīng)基本完成了部委和行業(yè)層面的論證，進入到正式公布實施前的最后階段。

從《指導意見》的整體行文表態(tài)來看，在此時點建立煤炭最低和最高庫存制度的主要原因在于政策層面認為當前的社會存煤水平偏低，在低庫存狀態(tài)下容易放大價格的波動，尤其是旺季煤炭價格上行的彈性在低庫存狀態(tài)下將被明顯放大?！吨笇б庖姟返谝徊糠帧敖⒔∪禾孔畹蛶齑婧妥罡邘齑嬷贫鹊谋匾灾匾浴敝兄靥岬剑疤貏e是近兩年隨著煤炭去產(chǎn)能的深入推進，原有的煤炭產(chǎn)運需格局發(fā)生了明顯的變化，加之自然災害、安全事故等突發(fā)事件，區(qū)域性、時段性的供需矛盾時有發(fā)生，提高社會煤炭整體庫存水平尤為必要”。另外，在健全庫存制度對于上下游企業(yè)安全生產(chǎn)的意義表述中也注重強調了電廠存煤過低帶來的風險。因此，煤炭最低庫存和最高庫存制度正式實施后，出現(xiàn)的最大變化將是社會煤炭庫存尤其是下游煤炭庫存水平會出現(xiàn)明顯的增加。

2、煤炭最低庫存標準設置較高，最高庫存作用有限

根據(jù)《指導意見》，發(fā)改委分別針對煤炭生產(chǎn)、經(jīng)營和下游用戶設定了最低和最高庫存標準，對于庫存的考核將結合此前設定的煤價合理區(qū)間來進行。當煤價高于600元/噸代表的價格異常上漲紅色區(qū)域時，將考核最高庫存，防止企業(yè)囤貨惜售，而可以不考核最低庫存；當煤價低于480元/噸代表的價格異常下跌紅色區(qū)域時，將考核最低庫存，主要防止下游企業(yè)在“不買跌”的心態(tài)下少存煤甚至不存煤，可以不考核最高庫存；而當價格處于480-600元/噸區(qū)間內時，將對最低庫存和最高庫存同時進行考核。

對于煤炭上中下游各方，《指導意見》主要給出了大致的最低和最高庫存標準。對于生產(chǎn)企業(yè)，發(fā)改委要求煤礦維持一定的存煤水平。對于煤價處于合理綠色區(qū)間和下跌至低于綠色區(qū)間時，最低庫存分別設定為5天和7天設計產(chǎn)量，主要防止煤企在價格下跌過程中拋售。若價格上漲到綠色區(qū)間上限之上，則可以將最低庫存放低至3天。對于煤炭經(jīng)營企業(yè)（主要是中游貿易商），最低庫存設定為上一年度3天平均經(jīng)營量，而當價格漲至綠色區(qū)間上方時，為防止囤貨，最高庫存為上一年度月均經(jīng)營量。對于煤炭下游用戶，指導性最低庫存為近三年平均庫存，最高庫存則為最低庫存標準的兩倍。

從《指導意見》給出的最低、最高庫存標準來看，依然傾向于使企業(yè)維持相對較高的庫存水平。近年來由于各環(huán)節(jié)去庫存，上中下游基本都維持著比較低庫存的狀態(tài)。尤其是下游，如果按照近三年平均庫存標準規(guī)定，存煤水平都將有明顯的提高。

另外，我們認為最高庫存標準對于抑制煤價上漲的意義不大。一方面，對于下游企業(yè)來說，煤價上行的風險往往出現(xiàn)在下游庫存偏低的時段。而如果下游恢復相對較高的庫存，煤價上漲的概率本身也在下降。而如果出現(xiàn)供給緊張下游采購困難的問題，設定最高庫存則沒有太大意義；另一方面，對于中游貿易商，3天的最低庫存到一個月的最高庫存給予貿易商的囤貨空間依然較大，對抑制價格上漲的作用有限。甚至中游企業(yè)可能會在明文規(guī)定的最高庫存標準下，在“合理”范圍內增加存煤。

3、制度實施后將存在一次性補庫需求，平抑價格作用待考

《指導意見》中并未對所有的煤炭下游行業(yè)的存煤標準進行具體的規(guī)定，僅對重點燃煤電廠的煤炭最低和最高庫存設定了具體標準，也凸顯了控制電煤價格波動的重要性。而就電煤企業(yè)實際需求而言，距煤礦運距遠、運輸條件比較復雜的電廠實施煤炭最低、最高庫存制度更具有現(xiàn)實意義。從目前征求意見稿的最低庫存標準來看，對于煤炭運距超過100公里的電廠和需要鐵水聯(lián)運的電廠來說，常態(tài)狀況下庫存標準需要維持在15-20天以上。而在迎峰度夏等用煤旺季來臨前，最低庫存標準需要提高5-10天達到20-30天的標準，相較目前電廠的實際庫存水平還有比較大的差距。另外，最高庫存原則上不超過電廠最低庫存量的一倍。從近三年重點電廠煤炭庫存可用天數(shù)來看，庫存超過30天的情況寥寥無幾，目前來看，最高庫存的規(guī)定實際意義并不大。

從重點燃煤電廠近三年的煤炭庫存水平來看，2014-2016年平均煤炭庫存可用天數(shù)為21.4天。也就是說，《指導意見》中對重點燃煤電廠設定的最低庫存基本是按照近三年企業(yè)儲煤平均水平的標準來制定的，且重點電廠基本以鐵水聯(lián)運為主。由于近三年來電廠持續(xù)壓低庫存水平，要達到規(guī)定的常態(tài)20天、旺季前25天以上的最低庫存標準，電廠存煤需要整體大幅上移。截至7月中旬，重點電廠煤炭庫存可用天數(shù)在18天左右；8月28日六大電廠庫存可用天數(shù)僅不到15天，若《指導意見》在10月前后公布正式實施，將帶來的直接影響是電企淡季補庫力度大增，動力煤將淡季不淡。

因此，我們對于最低庫存制度能否起到平抑動力煤價格并使煤價回歸綠色區(qū)域的作用總體存疑。一方面，制度實施后意味著下游煤炭庫存將出現(xiàn)大幅增加，補庫需求依然將支撐動力煤價格維持高位，甚至仍有上行可能；另一方面，決定煤價走勢的根本因素在于供需狀況，若供給仍處于偏緊狀態(tài)，又要求各環(huán)節(jié)提高存煤水平，更會加劇各方搶煤的積極性。制度實施初期的一次性補庫需求對于平抑動力煤價格的作用存疑。另外，對于已經(jīng)處于幾乎全行業(yè)虧損的電廠來說，是否有資金能夠支撐高庫存狀態(tài)也同樣存疑。

另外，最低庫存標準的實施將極大的改變2016年以來動力煤價格季節(jié)性變化明顯的特點。不管是2016-2017年夏季煤價大漲還是2017年2-3月煤價的上漲，共性特點均為下游電廠環(huán)節(jié)庫存大降，且處于絕對偏低的水平。而如果按照目前要求，電廠存煤在正常情況下維持15-20天的最低庫存，旺季用煤高峰前還要將庫存提高5-10天，旺季電煤價格的上行空間將被明顯鎖死。在此狀態(tài)下，動力煤價格從中長期來看則將逐漸呈現(xiàn)兩個特點：一是由于隨著各環(huán)節(jié)存煤水平的增加，中長期來看煤價回落風險在增大；二是動力煤價格的季節(jié)性波動將被抹平，旺季價格很難上漲而淡季則由于提前補庫因素需求有所支撐。

4、我們對于《指導意見》的建議

從行業(yè)分析的角度，我們認為最低庫存制度實施后社會各環(huán)節(jié)存煤的增加未必能夠起到抑制煤價上漲的作用，甚至可能由于集中補庫造成價格的繼續(xù)上揚，而控制煤價的關鍵仍在于供給的釋放。同時，目前影響價格的一大因素在于市場預期導向，若市場產(chǎn)生一致性的補庫預期，價格的上漲也將難以平復。同時，電廠能否承擔增加庫存的資金壓力也值得懷疑。因此，我們建議在提高企業(yè)庫存水平的進程中應當更加謹慎而平緩。

另外，目前很多情況下政策存在著政出多門而缺乏協(xié)調一致的問題。例如，在環(huán)保和安全監(jiān)管要求趨嚴的情況下，煤企生產(chǎn)將受到一定的影響。此時若維持各環(huán)節(jié)的最低庫存也更容易使市場產(chǎn)生一致預期拉升煤價，與平抑價格的初衷相悖。此外，環(huán)保政策傾向于煤企減少廠存、控制粉塵，而最低庫存標準則規(guī)定了煤企必須留有一定量的存煤。這也意味著煤企將普遍增加投入，設置環(huán)保要求更高的儲煤裝置。若煤炭上下游企業(yè)在儲煤和增加環(huán)保投入過程中存在資金問題，銀行系統(tǒng)能否提供支持目前也存在不確定性，因此我們建議在政策發(fā)布前增加各部門之間的協(xié)調統(tǒng)一，合理調節(jié)市場預期，降低最終政策實施效果偏離初衷的可能性。

同時，《指導意見》中尚有部分規(guī)定不夠明確，以及前后略有矛盾的地方：

1）在對煤炭生產(chǎn)企業(yè)庫存要求的部分，要求煤礦地面生產(chǎn)系統(tǒng)中的儲煤能力應達到3-7天的礦井設計產(chǎn)量。但在后文中，動力煤價格處于綠色區(qū)域和高于綠色區(qū)域兩種情況下，煤礦最低庫存應分別達到5天和7天，那么煤礦儲煤能力至少應該不低于7天，與前文存在一定的矛盾。

2）在對最低庫存和最高庫存的適用情形規(guī)定中，總體原則是價格上漲至紅色區(qū)域，考核最高庫存而放松對最低庫存的考核；價格下跌至紅色區(qū)域，考核最低庫存而放松對最高庫存的考核；其他情況則考核兩項庫存標準。但在前文分別對生產(chǎn)、經(jīng)營和用戶企業(yè)庫存標準的規(guī)定中，標準則主要針對綠色區(qū)域。同時，當價格處于綠色區(qū)域時，并未明確提及對最高庫存的考核。在這一方面，建議前后規(guī)定統(tǒng)一或直接針對各類型企業(yè)具體細化考核標準。

3）針對市場供不應求的情況，《指導意見》中提到“在此期間，可不考核生產(chǎn)和經(jīng)營企業(yè)最低庫存”，是否意味著對下游用戶的最低庫存仍需進行考核，此處存在異議。但若市場供不應求，很有可能出現(xiàn)下游企業(yè)因為采購困難無法維持正常庫存的情況，若嚴格考核最低庫存，則可能會加劇價格上漲的勢頭。

5、投資建議

我們認為按現(xiàn)有版本的《指導意見》實施后，短期或將使動力煤出現(xiàn)淡季不淡的情況。由于目前下游電廠存煤普遍偏低，實施最低庫存標準后將產(chǎn)生較大的一次性補庫存需求，從而對煤價帶來支撐。但從中長期來看，一旦中、下游庫存恢復到相對偏高水平，動力煤價格也將面臨回落壓力。綜合目前工業(yè)用電需求依然旺盛的情況，秋季電煤價格或仍有較強支撐，預計期價短期仍在570-620元/噸之間震蕩，尚難以出現(xiàn)明顯的趨勢性行情。另外若動力煤三、四季度存在一次性補庫需求，相對利好近月合約而利空遠月合約，推薦進行1-5正套。

6、風險提示

下游需求不及預期，煤炭新增產(chǎn)能大幅釋放將增加動力煤下行風險；電廠一次性補庫力度較大將增加煤價上行風險。