王勇：股指期貨套期保值的幾個關鍵問題

套期保值是期貨市場產(chǎn)生的基礎和原動力，是期貨交易的主要類型之一，是實現(xiàn)利用期貨市場進行現(xiàn)貨風險轉(zhuǎn)移的重要手段。通過股指期貨進行套期保值，從而減少現(xiàn)貨資產(chǎn)面臨的系統(tǒng)性風險，是二十世紀八十年代初股指期貨在美國堪薩斯期貨交易所推出的最初動機，也是股指期貨最主要的市場功能。股指期貨作為一種高杠桿、低成本的金融衍生品，可以為機構(gòu)投資者提供更靈活的管理資產(chǎn)組合的途徑，為其規(guī)避現(xiàn)貨組合的系統(tǒng)性風險提供了新的金融工具。本文擬從股指期貨套期保值的步驟開始，探討股指期貨套保規(guī)模的確定，及潛在的風險。
　　一、股指期貨套期保值的步驟
　　1. 什么情況下需要套期保值
　　并非所有的股票組合都有必要進行保值，評判是否需要對股票頭寸進行套期保值的標準主要有兩個：一是股票頭寸買賣的靈活性；二是股票頭寸受非系統(tǒng)風險因素影響的程度。如果一個股票組合規(guī)模不大，股票數(shù)目也不多，并且愿意持有的時間也很有彈性，那么可以在股票市場上很靈活地操作，可以考慮不進行保值；相反，如果持有的頭寸龐大，股票構(gòu)成復雜，而且需要持有較長時間，則可以考慮套期保值。
　　在股指期貨推出前，機構(gòu)投資者缺乏套期保值的工具，市場系統(tǒng)風險無法克服。由于眾多基金倉位并不能因為市場大幅波動而進行重大調(diào)整，許多基金即使知道未來行情可能要大跌，但受制于相關法規(guī)約束，并不能跳過60％的資產(chǎn)配置在股票上的硬性要求。因此，對于股票型基金而言，隨著股指期貨推出，隨著做空機制的引入，基金經(jīng)理可在持有股票組合的情況下，適當采取做空期指，回避下跌導致組合資產(chǎn)下降的系統(tǒng)性風險。但對于中小投資者而言，由于自身的能力和風險控制限制，股指期貨并不適合他們參與。
　　2. 確定采取空頭套期保值還是多頭套期保值
　　套期保值可分為空頭套期保值和多頭套期保值，多頭套期保值適合那些需要在未來某個時間買入股票組合的投資者，通過買入股指期貨合約來規(guī)避股票組合買入成本的不確定性?？疹^套期保值適合目前持有股票組合，但會在未來某個時間賣出組合或計算組合價值的投資者。為防止股市下跌造成未來賣出股票的收入減少或股票組合賬面損失，投資者可以賣出股指期貨合約。
　　3. 選擇哪個合約進行套期保值
　　即將上市滬深300指數(shù)期貨合約，合約月份包括當月、下月和隨后兩個季月，因此，在套期保值過程中有一個合約選擇的問題。選擇合約首先應該遵循月份相同或相近的原則。當然，市場上不存在與現(xiàn)貨完全一致的期貨合約，因此基差風險總是存在的。其次還要考慮期貨合約的成交活躍度，如果按第一個原則所選合約為成交十分清淡的遠月合約，雖然基差風險較小，但存在較大的流動性風險，其成交量可能無法滿足保值的要求，從而導致套期保值失敗。因此可以選擇成交活躍的近月合約，當近月合約進入交割期時，平掉該合約而將保值頭寸轉(zhuǎn)到下個活躍合約。
　　4. 確定套期保值規(guī)模
　　在進行套期保值時，需要確定買入或賣出多少張期貨合約，即要確定套期保值的規(guī)模。實際上，只要知道了一個單位的現(xiàn)貨應該用多少分股指期貨合約，即套期保值比率，就可以確定套期保值的規(guī)?！，F(xiàn)代套期保值理論的核心問題就是套期保值比率的確定問題。
　　5. 入市建倉
　　在選擇好期貨月份合約，以及確定好用于套期保值的股指期貨合約數(shù)量之后，就可以進入市場買賣所需期貨合約。建立期貨頭寸，按照我國股指期貨交易規(guī)則規(guī)定，投資者在進行套期保值時需申請?zhí)灼诒Ｖ殿~度。
　　6. 結(jié)束套期保值
　　如何結(jié)束套期保值涉及兩個方面的問題：首先是選擇保值結(jié)束的時間。一種方法是選擇與現(xiàn)貨股票組合操作的實現(xiàn)一致，即在了結(jié)現(xiàn)貨股票頭寸的同時結(jié)束期貨保值交易。另一種方法則對結(jié)束時間進行策略性的選擇，當投資者認為市場發(fā)展趨勢比較明朗，而且是朝著對他現(xiàn)貨頭寸有利的方向發(fā)展，此時雖然還不到了結(jié)股票組合的時間，但仍可以選擇結(jié)清期貨頭寸，提前結(jié)束套期保值。
　　二、股指期貨套期保值規(guī)模的確定
　　確定合適的套期保值規(guī)模是關系套期保值成敗的重要環(huán)節(jié)，一般認為所需期貨合約數(shù)量可通過如下公式求得：
　　
　　

　　
　　其中核心問題是最優(yōu)套保比率的確定。不同的套期保值模型都有一個目的，即求解“最優(yōu)套期保值率”，這直接決定套保操作所買賣的期貨合約數(shù)目，進而影響套期保值的效果，所以合理測算“最優(yōu)套保比率”是套期保值成功的關鍵。
　　在嚴格市場條件下，如果期貨和現(xiàn)貨市場的價格波動完全一致，不存在交易稅費，則可以實現(xiàn)完全的套期保值，即一個市場的利潤能夠完全彌補另外一個市場的損失，也就是套期保值比率為1。但在現(xiàn)實的期貨交易中，期貨價格和現(xiàn)貨價格的變動并不完全一致，傳統(tǒng)的套期保值策略隱含著一定程度的基差風險。此外，傳統(tǒng)套期保值策略在幾乎完全規(guī)避風險的同時，也降低了可能獲得的盈利。值為1的套期保值比率就可能不是最優(yōu)的。
　　組合投資理論認為，交易者進行套期保值實際上是對現(xiàn)貨市場和期貨市場的資產(chǎn)進行組合投資。套期保值者根據(jù)組合投資的預期收益及其方差，確定現(xiàn)貨市場和期貨市場的交易頭寸，以實現(xiàn)收益風險最小化或者效用最大化。組合投資理論認為，套期保值者在期貨市場上保值的比例是可以選擇的，與傳統(tǒng)套期保值比率為1不同，最優(yōu)套期保值比率取決于套期保值的交易目的以及現(xiàn)貨和期貨價格的相關性。
　　由于風險度量方法和效用函數(shù)選擇不盡一致，學者們提出了許多模型并進行了大量的實證研究。最優(yōu)套期保值比率的計算模型主要有風險最小化套期保值、單位風險補償最大化套期保值和效用最大化套期保值三種，其中基于最小風險的套期保值策略的應用最為廣泛，目前大部分對套期保值的研究普遍采用的是方差最小化套期保值策略（如圖所示）。
　　
　　

　　
　　
　　　　
　　三、股指期貨套期保值中的風險及規(guī)避手段
　　對一般保值者而言，所要保值的資產(chǎn)不會和指數(shù)成分股及數(shù)量完全一致，這就存在交叉保值的風險。所謂交叉保值風險，是指投資者所要保值的資產(chǎn)并不是所使用的股指期貨的標的資產(chǎn)，在實際運行過程中，兩類資產(chǎn)的價格走勢并不完全一致，這就導致了風險。除此之外，即便是投資者要保值的資產(chǎn)與股指期貨的標的資產(chǎn)一致，但是保值資產(chǎn)的價值與股指期貨價格的走勢也很可能出現(xiàn)不一致的情形，也即基差風險。因此，股指期貨套期保值的風險可以分解為交叉套期保值風險和基差風險。
　　為了規(guī)避基差風險，應當盡量使保值期與期貨合約到期日保持一致或接近，一般來說期貨合約到期日應當在保值期之后的最后交割月份。為了規(guī)避交叉套期保值風險，投資者首先應對個股的β值進行分析，僅對β值比較接近1的股票所構(gòu)成的組合進行套期保值。在此基礎上，還需對個股β值隨時間的變化進行動態(tài)跟蹤，對保值組合中β值過低以及不穩(wěn)定的股票進行調(diào)整。

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