衛(wèi)光生物(002880)

血制品行業(yè)長期供 不應(yīng)求，處于景氣向上周期。血制品行業(yè)由于漿站審批難度大、獻(xiàn)漿員數(shù)量少和獻(xiàn)漿頻次偏低導(dǎo)致血漿原材料增長緩慢，2016 采漿量僅7100 噸，遠(yuǎn)低于國內(nèi)12000 噸以上的需求。國內(nèi)血制品企業(yè)的工藝技術(shù)水平與國外相比差距大，能生產(chǎn)白蛋白、靜丙、凝血因子的血制品企業(yè)比例分別為100%、80%、40%左右，且噸漿收率低。血漿不足+工藝水平欠缺導(dǎo)致我國的人均血制品消費(fèi)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家，長期處于供不應(yīng)求的狀態(tài)。2017 年醫(yī)保目錄進(jìn)一步擴(kuò)大了白蛋白、靜丙、纖原等血制品的報(bào)銷范圍，可能進(jìn)一步加劇血制品供需緊張的矛盾。

漿站深度挖潛，采漿量有望保持穩(wěn)定增長。衛(wèi)光生物擁有7 個(gè)漿站，雖然2008年以來沒有新漿站獲批，但通過加大宣傳力度、提高交通補(bǔ)助等方式吸引更多獻(xiàn)漿員并提高獻(xiàn)漿頻次，深度挖掘漿站潛力，2015-2016 年采漿量分別增長10%和26%。隨著動(dòng)員能力逐步加大，預(yù)計(jì)2017-2019 年采漿量將分別達(dá)到365 噸、415 噸、455 噸，分別增長14%、14%、10%，投漿量將分別達(dá)到333 噸、380噸、427 噸，分別增長25%、14%、12%。公司已制定了開發(fā)建設(shè)新漿站的議案，將加大新漿站開拓力度，如新漿站獲批有望進(jìn)一步提升采漿量。

技術(shù)工藝先進(jìn)，產(chǎn)品收率處于行業(yè)前列。公司高度重視研發(fā)，2015-2016 年研發(fā)費(fèi)用增速分別達(dá)44%和25%，研發(fā)費(fèi)率從2014 年的3.04%提升至2016 年的4.38%。隨著持續(xù)研發(fā)投入，公司白蛋白（10g）和靜丙（2.5g）噸漿收率分別不低于2800 瓶和2100 瓶，處于行業(yè)前列。組織胺人免疫球蛋白和凍干靜丙均在2016 年11 月獲得GMP 認(rèn)證，纖原工藝變更補(bǔ)充申請已經(jīng)提交。這三大產(chǎn)品上市后有望進(jìn)一步增厚公司業(yè)績，尤其是纖原潛力巨大。

盈利預(yù)測。預(yù)計(jì)公司2017-2019 年攤薄后EPS 分別為1.78 元、2.08 元、2.29元。2017 年血制品公司的PE 為32-73 倍，參照可比公司華蘭生物和博雅生物的估值，我們給予公司2017 年35-45 倍估值，對應(yīng)市值為62-80 億市值，對應(yīng)合理股價(jià)為57.41-74.07 元/股。

風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競爭加劇或?qū)е庐a(chǎn)品銷量和價(jià)格下滑的風(fēng)險(xiǎn)；新產(chǎn)品上市進(jìn)度或低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；募投項(xiàng)目進(jìn)度或低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。