中炬高新（600872）

提前備貨導(dǎo)致1Q17業(yè)績高增長，全年大概率超業(yè)績指引。1Q17美味鮮子公司營收增32%，凈利增70%以上，超市場預(yù)期，主因在于提價前經(jīng)銷商提前備貨。近幾年美味鮮渠道建設(shè)效果顯現(xiàn)，提價也相當(dāng)于變相促銷，客觀上促進出貨加快?？紤]到渠道庫存相對合理，估計全年營收增速先高后低。公司公告17年美味鮮子公司計劃實現(xiàn)營收增16%、凈利增24%，我們認為消費升級+區(qū)域拓展，公司實現(xiàn)超預(yù)期增長是大概率事件。

毛利率仍處上升通道，凈利率仍有提升空間。1Q17毛利率大幅提升主要來自規(guī)模效應(yīng)及“廚邦智造”帶來的效率提升。未來考慮到陽西基地產(chǎn)能釋放及新產(chǎn)線效率提高，毛利率提升空間更大。1Q17銷售費用率低，廣告費未完全體現(xiàn)，隨著銷售增長銷售費用率應(yīng)逐年增大。由于信息化程度低，公司管理費用率高。16年對訂單、供應(yīng)鏈與管理系統(tǒng)的規(guī)劃推動了流程優(yōu)化，管理效率提升，使得規(guī)模增加后費用率降低。綜合來看美味鮮凈利率仍有提升空間。

土地價值巨大，地產(chǎn)開發(fā)逐步推進。地產(chǎn)方面：公司目前在中山有土地約1900畝，建筑面積190萬平。按中山均價6000元/平，價值超過100億。由于政府《岐江新城片區(qū)規(guī)劃》尚未落實，公司地產(chǎn)開發(fā)計劃暫未開展。預(yù)計未來7-10年開發(fā)完。目前在售存量別墅，均價已漲到2萬/平，17年簽約收入1.6億，受到網(wǎng)簽的政策影響，結(jié)算收入可能低于售賣情況，計劃全年結(jié)算收入目標(biāo)4800萬。此外17年開發(fā)了工業(yè)區(qū)地塊，建筑面積8.4萬平，預(yù)計收入約10億，18-19年實現(xiàn)，結(jié)轉(zhuǎn)收入可能在2019年。

前海進入后公司凈利率有明顯提升，關(guān)注后續(xù)變局。前海人壽增持為大股東后，公司凈利率從15年9%提升至目前11.8%水平，但相較海天24%凈利率，還有增長空間。前海關(guān)注美味鮮發(fā)展戰(zhàn)略，多次對公司進行調(diào)研，表明大股東應(yīng)是長期股權(quán)投資而非短期財務(wù)投資，之前市場普遍擔(dān)心中炬高新可能面臨前海減持風(fēng)險，我們認為該風(fēng)險概率較低。前海對于公司最大幫助在于提供資金支持，需要通過定增落地，包括項目對接與資本運作。公司管理層換屆時間延后，董事會成員名單暫未確定，市場對前海進入董事會席位人數(shù)密切關(guān)注。后續(xù)仍需關(guān)注前海人壽未來發(fā)展變化情況。

盈利預(yù)測與估值：預(yù)計17-19年公司凈利+32%、+31%、+25%，EPS分別為0.60、0.79、0.98元，最新PE分別為27、21、17倍。估計17年公司美味鮮凈利5.5億，美味鮮歸母凈利約4.9億。當(dāng)前市值131億，扣除地產(chǎn)后100億，相當(dāng)于調(diào)味品PE僅21倍，大幅低于目前海天31倍估值水平。中炬收入31.6億，相當(dāng)于海天1/4水平，而市值只有海天1/8，估值優(yōu)勢明顯?？紤]公司調(diào)味品業(yè)績增長確定，前海影響已接近尾聲，維持“買入”投資評級。

風(fēng)險提示：前海人壽帶來不確定性、調(diào)味品銷售進度不達預(yù)期、原料價格大幅上漲，食品安全事件。