飛科電器(603868)

投資邏輯

個護電器龍頭打造國牌翹楚： 飛科電器是電動剃須刀、電吹風等個人護理電器的龍頭企業(yè)， 2016 年公司實現(xiàn)營收 33.6 億元（ +21%）和凈利潤 6.1 億元（ +26%）。憑借品牌、渠道以及性價比優(yōu)勢，公司剃須刀和電吹風銷量市占率逐年上升，已經(jīng)成為與飛利浦并駕齊驅的業(yè)內巨頭。

市場空間持續(xù)擴容，競爭格局穩(wěn)中有進： 2016 年國內每百戶家庭擁有 30 臺個護小家電，相較美國（ 354 臺）、日本（ 126 臺）、臺灣（ 128 臺）等成熟市場上升空間較大。 預計 2020 年個護小家電市場規(guī)模將增至 326 億元，2017-20 年復合年均增速達到 17%。 行業(yè)競爭格局清晰， 2015 年飛利浦與飛科剃須刀合計銷量占比達到 74%，兩者形成錯位競爭和雙寡頭壟斷局面。

精準定位+品牌打造+電商發(fā)力=市場份額提升：飛科電器精準定位大眾消費市場、大量投入塑造品牌（ 13-15 年累計廣告投入占營收 6.2%）、電商渠道高速增長（ 13-16 年電商渠道營收占比由 12%躍升至 44%）成為公司市占率不斷攀升的有效助推劑。 2009-2016 年飛科剃須刀銷量由 1684 萬臺增至5820 萬臺；零售量市場份額由 2009 年的 26%躍升至 2015 年的 35%；公司目前剃須刀出廠價 40 元左右，較合理出廠價 80-150 元尚有距離，長期提價空間遠大于競爭對手，銷售額市占率的上升具有較高的確定性。

高利潤率+輕資產(chǎn)運營=盈利水平領先： 近 5 年飛科電器 ROE 水平均在 30%以上，主業(yè)高毛利疊加輕資產(chǎn)運營力助凈資產(chǎn)收益率高于可比公司。 2016年公司綜合毛利率 38%， 產(chǎn)品均價提升以及高毛利新品占比提高驅動毛利率逐年提升。飛科大部分生產(chǎn)采取外包模式，輕資產(chǎn)模式在專注產(chǎn)品研發(fā)與品牌建設的同時降低運營成本是飛科 ROE 較高的另一原因。

投資建議

個護電器保有量提升空間較大，行業(yè)競爭格局穩(wěn)定且集中度尚有提升空間。飛科電器作為龍頭企業(yè)將充分受益于行業(yè)擴容，精準定位+品牌效應+渠道擴張+研發(fā)升級確保公司在市場份額和盈利能力方面穩(wěn)步前進。預計公司2017-2019 年 EPS 分別為 1.85 元、 2.32 元以及 2.90 元，對應靜態(tài)市盈率分別為 29.8、 23.8、 19.0 倍。給予公司 2017 年 33 倍 PE，對應目標價61.05 元。 首次覆蓋， 給予“買入”評級。

風險提示

市場競爭明顯加劇； 外包生產(chǎn)比例較高； 勞動力成本上升。