投資要點(diǎn)

乳制品行業(yè)回暖態(tài)勢(shì)確立，伊利17 年收入端有望提速。乳品行業(yè)自去年下半年開始需求明顯回暖，市場(chǎng)數(shù)據(jù)反饋今年一季度行業(yè)銷量增速達(dá)兩位數(shù)，銷售額實(shí)現(xiàn)高單位數(shù)增長。伊利一季度收入增速7%左右（扣除悠然牧業(yè)），其中液態(tài)奶估計(jì)增長8-9%（去年僅2-3%的增長），收入恢復(fù)勢(shì)頭明顯，同時(shí)公司常低溫液奶產(chǎn)品和奶粉市占率均有提升。在行業(yè)需求回暖背景下，我們預(yù)計(jì)伊利全年收入增速可以保持高單位數(shù)增長。

原奶成本上行趨勢(shì)逐步確立，行業(yè)促銷力度有望下降，伊利費(fèi)用端改善空間大。14 年以來原奶供給過剩，國內(nèi)外奶價(jià)快速下降，導(dǎo)致下游乳企競(jìng)爭(zhēng)白熱化，促銷費(fèi)用達(dá)歷史高位。在主要出口國持續(xù)減產(chǎn)背景下，去年下半年國際原奶中期拐點(diǎn)確立，近期大包粉拍賣價(jià)格連續(xù)五期上漲，國內(nèi)奶價(jià)亦在逐步企穩(wěn)回升。我們認(rèn)為，原奶成本上行趨勢(shì)下，乳企大規(guī)模促銷競(jìng)爭(zhēng)有望緩和，伊利一季報(bào)銷售費(fèi)用率同比-4ppt，已經(jīng)有所體現(xiàn)，預(yù)計(jì)公司全年費(fèi)用端改善空間較大。

并購再啟，競(jìng)標(biāo)北美高端有機(jī)酸奶龍頭，著力打造成為全球健康食品綜合平臺(tái)。公司擬以8.5 億美元左右的價(jià)格競(jìng)標(biāo)美國Stonyfield 公司的全部股權(quán)，標(biāo)的公司為北美有機(jī)酸奶龍頭企業(yè)，收入規(guī)模在3.7 億美元（約合25億人民幣左右）。伊利近兩年酸奶業(yè)務(wù)主要依靠常溫酸奶大單品安慕希發(fā)力，低溫酸奶產(chǎn)品落后于常溫產(chǎn)品，若伊利收購成功，Stonyfield 將在產(chǎn)品品類、跨區(qū)域擴(kuò)張方面與伊利產(chǎn)生巨大的協(xié)同效應(yīng)。

投資建議：我們預(yù)計(jì)17 年公司eps 為1.02（+10%），目前17 年估值僅18倍，較茅臺(tái)（25x）、海天（30x）、蒙牛（22x）等白馬仍有較大差距。當(dāng)前市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒濃厚，部分資金有可能從小白酒轉(zhuǎn)移到食品龍頭，伊利已經(jīng)是為數(shù)不多的業(yè)績(jī)穩(wěn)定、估值便宜的稀缺標(biāo)的，繼續(xù)推薦。

風(fēng)險(xiǎn)提示：食品安全問題、競(jìng)爭(zhēng)加劇、競(jìng)標(biāo)失敗