自5月中旬央行進(jìn)行MLF操作起，債券市場(chǎng)迎來(lái)一波大漲。監(jiān)管層對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行安撫，央行對(duì)逆回購(gòu)進(jìn)行微調(diào)，加之外圍市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)事件不斷，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒升溫，多重因素疊加導(dǎo)致債市反彈。

央行公開(kāi)市場(chǎng)操作調(diào)整主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是用1年的MLF操作替換6個(gè)月MLF到期，央行在抬升短端資金利率之后或有抬升中期利率的意圖，這導(dǎo)致5年期市場(chǎng)利率與短期資金利差縮小，機(jī)構(gòu)拋棄中期國(guó)債，加大長(zhǎng)期國(guó)債的配置，故近期5債偏弱，10債偏強(qiáng)；二是逐漸恢復(fù)逆回購(gòu)中7天期品種的比重，這或許與近期監(jiān)管層所講的溫和去杠桿相吻合。短期來(lái)看，債市在監(jiān)管層安撫與外圍市場(chǎng)影響之下反彈概率較高，但中期看來(lái)，仍然難言樂(lè)觀。

政策雖有微調(diào)，但并未轉(zhuǎn)向

5月12日，央行重啟MLF操作，總規(guī)模4590億元，其中，6個(gè)月期665億元，1年期3925億元，中標(biāo)利率分別為3.05%、3.20%，利率均與上期持平。這是央行年內(nèi)第七次進(jìn)行MLF操作。當(dāng)日央行未在公開(kāi)市場(chǎng)進(jìn)行逆回購(gòu)操作。

今年以來(lái)，MLF余額這個(gè)“雪球”越滾越大，1月末為35728億元，3月末突破4萬(wàn)億元，至40643億元，5月至少會(huì)增加935億元。央行以“MLF+逆回購(gòu)”的模式維護(hù)了流動(dòng)性的適度和基本穩(wěn)定。從第二季度開(kāi)始，央行就將MLF改為“單兵”作戰(zhàn)，不再與逆回購(gòu)搭配，進(jìn)而在4月推出了“PSL+逆回購(gòu)”的新調(diào)控組合。加碼續(xù)作MLF之后，監(jiān)管層密集發(fā)聲，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，這是否意味著今年以來(lái)的強(qiáng)監(jiān)管發(fā)生轉(zhuǎn)向？

近期新華社、銀監(jiān)會(huì)、央行密集發(fā)聲，認(rèn)為當(dāng)今中國(guó)金融市場(chǎng)的亂象，不是短期內(nèi)被“創(chuàng)造”出來(lái)的，風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)之間的關(guān)聯(lián)錯(cuò)綜復(fù)雜；整治這些亂象、處置這些風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)不能過(guò)于急切，要從全局統(tǒng)籌考慮，不能在處置風(fēng)險(xiǎn)過(guò)程中發(fā)生新風(fēng)險(xiǎn)。

從央行的操作與監(jiān)管層的表態(tài)來(lái)看，加強(qiáng)監(jiān)管是目前的主要目標(biāo)，在處置風(fēng)險(xiǎn)過(guò)程中不發(fā)生新風(fēng)險(xiǎn)只是前提條件，這個(gè)前提條件的成立有一個(gè)隱形的約束，即需要處置的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響有多大，如果處置風(fēng)險(xiǎn)過(guò)程引發(fā)的新風(fēng)險(xiǎn)超過(guò)需要處置的風(fēng)險(xiǎn)，顯然得不償失，否則，此風(fēng)險(xiǎn)必定要清除。關(guān)鍵問(wèn)題是，沒(méi)有人知道處置風(fēng)險(xiǎn)會(huì)引發(fā)什么樣的連鎖反應(yīng)，而目前的風(fēng)險(xiǎn)又是必須要處置的，因此監(jiān)管層發(fā)聲僅僅是安撫市場(chǎng)情緒，并不會(huì)停下強(qiáng)監(jiān)管的腳步。政策雖有微調(diào)，但并未轉(zhuǎn)向。

央行抬升中期資金利率，同時(shí)維穩(wěn)短期資金面

5月18日央行進(jìn)行500億元7天、300億元14天逆回購(gòu)操作，當(dāng)日有800億元逆回購(gòu)到期，完全對(duì)沖到期量。值得一提的是，這是央行連續(xù)第三次暫停28天期逆回購(gòu)。從近期央行公開(kāi)市場(chǎng)操作看，7天逆回購(gòu)占比提升，減少長(zhǎng)期資金投放，有溫和推進(jìn)降杠桿之意。

央行自去年三季度開(kāi)始“鎖短放長(zhǎng)”，通過(guò)拉長(zhǎng)注資期限來(lái)抬高資金成本，以促使金融機(jī)構(gòu)去除過(guò)高的杠桿。然而，今年以來(lái)這一局勢(shì)正在發(fā)生變化，7天期逆回購(gòu)操作占比自2月的35%，逐漸提升到了4月的57%，5月以來(lái)的公開(kāi)市場(chǎng)操作中，7天期品種的比重在八成左右。

總之，目前市場(chǎng)品種利率皆在上升，理財(cái)產(chǎn)品利率、國(guó)庫(kù)定存利率等在穩(wěn)步上揚(yáng)，資金成本上升也必將反映到其資金配置的需求端。從外圍看來(lái)，雖然特朗普被彈劾概率上升，但是這并不妨礙美聯(lián)儲(chǔ)加息的步伐，短期影響不改變市場(chǎng)的長(zhǎng)期趨勢(shì)。

對(duì)于后市，我們認(rèn)為短期債市在監(jiān)管層安撫與外圍市場(chǎng)影響之下反彈概率較高，但中期看來(lái)，市場(chǎng)仍然難言樂(lè)觀，利率振蕩上行仍是主要方向。