央行和香港金融管理局日前公告宣布，將開展香港與內(nèi)地債券市場的互聯(lián)互通合作（簡稱“債券通”）。

有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，作為深化境內(nèi)債券市場開放的重要舉措，“債券通”將利于吸引境外資金流入和提高我國債市的國際認(rèn)可度。德意志銀行高級策略師劉立男預(yù)計，人民幣債券有望在2017年下半年被納入主要國際債券指數(shù)，未來五年內(nèi)或有7000億～8000億美元的外資流入在岸人民幣債市。

面對債券交易中普遍存在的信用風(fēng)險、利率風(fēng)險和外匯風(fēng)險等，境外投資者當(dāng)前尚缺乏有效的工具予以對沖。劉立男稱：“雖然內(nèi)地債市的衍生品市場還有待完善，但隨著現(xiàn)券市場的不斷發(fā)展，也會帶動衍生品市場的發(fā)展，債市風(fēng)險對沖操作會更加成熟?！?/p>

“債券通”的優(yōu)勢

根據(jù)兩地主管部門安排，“債券通”先期開放“北向通”，即香港及其他國家與地區(qū)的境外投資者（以下簡稱境外投資者）經(jīng)由香港與內(nèi)地基礎(chǔ)設(shè)施機構(gòu)之間在交易、托管、結(jié)算等方面互聯(lián)互通的機制安排，投資于內(nèi)地銀行間債券市場。“北向通”并無額度限制，未來將適時研究擴(kuò)展至“南向通”。

境內(nèi)的債券市場主要分為銀行間市場和交易所市場。值得注意的是，交易所債券在我國債市中占比約10%，此次并未被納入“債券通”。

從投資渠道看，雖然“北向通”只是為境外投資者提供了一個新的選擇，但在交易機制方面，“北向通”與現(xiàn)有QFII（合格的境外機構(gòu)投資者）、RQFII（人民幣合格境外投資者）、委托結(jié)算代理人機制等有著明顯的不同。

“簡單來說，現(xiàn)有的境外投資者投資境內(nèi)債市的機制是開戶、結(jié)算、托管等一系列債券交易都在境內(nèi)進(jìn)行；但‘債券通’則無需在境內(nèi)開戶，其券款對付（DVP）是跨境的，托管則是采取多級托管的方式?！眲⒘⒛袑τ浾弑硎?，“這就需要依靠兩地債市基礎(chǔ)設(shè)施的互聯(lián)互通實現(xiàn)‘一點接入’，對投資人來說更加便捷高效?！?/p>

中金公司分析師陳健恒稱，目前境外機構(gòu)雖然可進(jìn)入銀行間債券市場，但在相關(guān)申請上仍有不少成本。如資金匯兌方面，目前境外機構(gòu)投資者根據(jù)相關(guān)規(guī)定辦理外匯登記，投資者匯出的資金幣種結(jié)構(gòu)應(yīng)保持與匯入時的本外幣比例基本一致，上下波動不超過10%。這限制了境外投資者的收益范圍。

詢價交易方面，為有效降低境外投資者的交易對手方風(fēng)險，“債券通”初期擬采用成熟市場普遍采用的做市機構(gòu)交易模式。

天風(fēng)國際證券集團(tuán)行政總裁孟小寧稱，在香港，投資者主要通過經(jīng)紀(jì)或交易商一對一詢問價格，而內(nèi)地的場外市場更多的是通過交易員群或者貨幣經(jīng)紀(jì)進(jìn)行信息溝通。兩地的交易制度只是交易習(xí)慣和人際圈子的不同，并不構(gòu)成債券通實現(xiàn)的技術(shù)障礙。“當(dāng)前的債券投資者已經(jīng)習(xí)慣于場外市場（OTC）的報價模式。目前銀行間債券市場的報價方式已經(jīng)完全電子化，并不存在對于場外市場不透明等問題的擔(dān)憂，而且有很多現(xiàn)成的系統(tǒng)服務(wù)商去提供這樣的報價服務(wù)?！?/p>

三類風(fēng)險如何對沖

不同于股票市場的互聯(lián)互通，債券市場的互聯(lián)互通更為復(fù)雜，這不僅涉及兩地交易、結(jié)算等多家金融基礎(chǔ)設(shè)施平臺的聯(lián)通，還涉及稅收、風(fēng)險對沖、評級認(rèn)可等多個方面。

此前我國對境外機構(gòu)進(jìn)入境內(nèi)債券市場的稅收問題規(guī)定一直較為模糊。一位具有內(nèi)地香港兩地債券市場工作經(jīng)驗的業(yè)內(nèi)人士對記者表示，稅收上，目前主要存在幾個問題。首先，對在內(nèi)地持有債券的利息收入收不收稅？鐵道債、國債、政策性金融債等有沒有特殊的政策？現(xiàn)在有沒有具體的文件來明確針對境外投資者這個主體？其次，如果是中小短融等正常的企業(yè)債，收稅的稅率怎么定？很多機構(gòu)和香港有豁免雙重征稅的條款，這個稅率和內(nèi)地的稅率不一樣。第三，怎么收？發(fā)行人收還是托管機構(gòu)代收？

風(fēng)險對沖工具的完善一直是我國債市需要不斷提升的方面。債券交易中存在的風(fēng)險主要是信用風(fēng)險、利率風(fēng)險和匯率風(fēng)險。其中，信用風(fēng)險涉及內(nèi)地信用評級體系的國際認(rèn)可度問題。目前，內(nèi)地評級體系在國際上認(rèn)可度較低，具備國際評級的債項仍較少，這可能會限制國際機構(gòu)參與人民幣債券的交易。此外，內(nèi)地對信用違約事件的處理方式仍未足夠規(guī)范透明，會令違約事件的處理難度增加。

利率風(fēng)險對沖方面，陳健恒稱，我國債券市場利率波動性較高，但目前境外投資者缺乏有效的工具對沖利率風(fēng)險。除三類機構(gòu)外，其余境外投資者并不能參與債券回購市場，也不能參與國債期貨市場進(jìn)行利率風(fēng)險對沖。

匯率風(fēng)險方面，工銀國際研究部主管程實稱，目前離岸市場已有對沖人民幣匯率風(fēng)險的工具，如港交所的人民幣期貨和期權(quán)，但都是以離岸人民幣（CNH）為交易基礎(chǔ)。由于在岸人民幣（CNY）與離岸人民幣（CNH）的定價及走勢均有所不同，參與境內(nèi)債券買賣的離岸投資者并不能有效對沖匯率風(fēng)險。要應(yīng)對這一問題，需要開放境內(nèi)外匯市場讓“債券通”的參與者進(jìn)入。國家外匯局今年公布允許參與銀行間債券市場的境外機構(gòu)在境內(nèi)進(jìn)行外匯衍生品交易，以管理由債券投資所產(chǎn)生的外匯風(fēng)險。如果這項政策能覆蓋至“債券通”的參與者，將能提升其吸引力。