投資要點(diǎn)：

收購瀝青供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)，深化國企混改制度 公司是龍巖市國資委旗下上市平臺(tái)，原有主業(yè)為傳統(tǒng)道路客貨運(yùn)輸。2016 年4 月非公開發(fā)行收購民營企業(yè)兆華領(lǐng)先100%股權(quán)，深化國企改革，進(jìn)軍瀝青供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)。此外，根據(jù)供需關(guān)系分析，受OPEC 原油減產(chǎn)協(xié)議以及經(jīng)濟(jì)環(huán)境造成石油開發(fā)項(xiàng)目的推遲，帶動(dòng)油價(jià)較去年同期反彈30%左右，考慮受公路建設(shè)投資加速、國家城鎮(zhèn)建設(shè)規(guī)劃以及高速公路大修，我們認(rèn)為未來瀝青價(jià)格有望呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的態(tài)勢，有效支撐公司瀝青供應(yīng)鏈發(fā)展。

瀝青集裝箱物流模式具備先發(fā)優(yōu)勢 由于瀝青供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的核心在于物流體系，兆華領(lǐng)先2014 年自主研制了特種罐式瀝青集裝箱，實(shí)現(xiàn)了瀝青的多式聯(lián)運(yùn)。根據(jù)公司測算，相比傳統(tǒng)罐車運(yùn)輸，特種集裝箱物流運(yùn)費(fèi)在900 公里和1600 公里分別能夠節(jié)省180 元/噸和300 元/噸，加上其運(yùn)輸過程無需中轉(zhuǎn)進(jìn)庫帶來的倉儲(chǔ)成本（80-100元/噸），極大地提高運(yùn)輸效率，降低物流成本，具備先發(fā)優(yōu)勢。此外，受原油進(jìn)口的影響和運(yùn)輸最優(yōu)半徑影響，我國西北、西南地區(qū)瀝青煉廠覆蓋面積不到30%，因此隨著中西部地區(qū)或復(fù)雜地形地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施投資的逐步增加，主要公路施工地區(qū)與國內(nèi)煉廠、港口的距離將會(huì)加大，公司瀝青集裝箱多式聯(lián)運(yùn)模式優(yōu)勢會(huì)更加突出。目前公司瀝青貿(mào)易量市占率僅為1.6%，發(fā)展空間較大。

公路建設(shè)投資提速利好公司瀝青業(yè)務(wù) 我國瀝青需求受宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展和公路等基礎(chǔ)建設(shè)投資、養(yǎng)護(hù)等影響較大，2017 年1-3 月我國公路建設(shè)固定資產(chǎn)投資額同比增加33.45%，占交通業(yè)固定資產(chǎn)投資總額的92.11%；且自今年2 月開始，我國公路建設(shè)投資力度快速提升，由原有增速不到10%提升至30%以上。同時(shí)，在我國公路總里程中，有超過87%的公路為低等級(jí)的農(nóng)村路，急需拓寬和進(jìn)行白加黑提升通行能力改造。此外，由于我國已建高等級(jí)公路的設(shè)計(jì)年限和標(biāo)準(zhǔn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家，截至2015 年底，我國公路養(yǎng)護(hù)里程占公路總里程97.6%。因此瀝青相對(duì)水泥而言，由于其后期維護(hù)成本較低，且可反復(fù)利用使得其能耗和資源利用率更高，因此根據(jù)國家公路網(wǎng)規(guī)劃和國家城鎮(zhèn)化進(jìn)程以及超載或保養(yǎng)不當(dāng)造成的公路大修，都將持續(xù)拉動(dòng)下游瀝青需求。

京津冀一體化和“一帶一路”加速瀝青業(yè)務(wù)發(fā)展 受“一帶一路”

戰(zhàn)略影響，我國西部地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資增速可觀，2017 年1-3月其投資額占總公路投資額的47.68%，同比增加25.32%，較2010年年均復(fù)合增長率12.24%。同時(shí)，自2017 年以來我國加大了東部公路建設(shè)投資力度，一季度其增速高達(dá)51.63%。目前根據(jù)國家對(duì)雄安新區(qū)、京津冀一體化和“一帶一路”的規(guī)劃，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)將成為首要建設(shè)任務(wù)，而兆華領(lǐng)先倉儲(chǔ)中心位于天津和山西，業(yè)務(wù)輻射華北、西北省份，具有運(yùn)輸成本優(yōu)勢。加之由于我國瀝青冶煉工藝水平與國際進(jìn)口瀝青相比，氣味、延展性、光澤度、純度和抗老化性都相對(duì)較差，而公司進(jìn)口瀝青占比高達(dá)60%以上，2015 年瀝青進(jìn)口量全國排名前五，具有穩(wěn)定的國際合作伙伴，未來隨著政策的持續(xù)推進(jìn)，公司將直接受益。

轉(zhuǎn)型現(xiàn)代物流+外延，持續(xù)貢獻(xiàn)公司業(yè)績 由于公司傳統(tǒng)客運(yùn)業(yè)務(wù)面臨鐵路分流，公司初步確立了以“客運(yùn)、物流為雙核心、延伸產(chǎn)業(yè)鏈”的立體化發(fā)展戰(zhàn)略，在2015-2016 年先后收購多家企業(yè)轉(zhuǎn)型現(xiàn)代物流和進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)延伸。根據(jù)收購項(xiàng)目的業(yè)績承諾，2017年有望為公司創(chuàng)造5444.5 萬元凈利潤，同比增長55.95%。同時(shí)，由于龍巖市地處閩粵贛三省交界，是海峽西岸經(jīng)濟(jì)區(qū)重要交通通道，公司在2016年底投資的綜合性物流園區(qū)將加快其現(xiàn)代物流產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型，并有望在2017 年貢獻(xiàn)新增業(yè)績。

盈利預(yù)測和投資評(píng)級(jí)： 給予買入評(píng)級(jí)。公司瀝青供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)受益“一帶一路”、雄安新區(qū)建設(shè)、京津冀一體化提速，未來具備較強(qiáng)盈利空間，加上外延業(yè)務(wù)的業(yè)績貢獻(xiàn)，預(yù)計(jì)2017 年凈利潤將大幅提升。

預(yù)估公司2017-2019 年EPS 分別為0.41 元、0.55 元和0.62 元，對(duì)應(yīng)PE 分別為32X、24X 和22X，給予“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 1）國家建設(shè)規(guī)劃不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；2）傳統(tǒng)主業(yè)業(yè)績下滑風(fēng)險(xiǎn)；3）外延業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期；4）原油價(jià)格大幅下跌的風(fēng)險(xiǎn)；5）收購公司業(yè)績不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。