北方國際(000065)

事項(xiàng)：1）公司發(fā)布2016 年年度報(bào)告，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入87.62 億元，同比增加8.10%，實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤4.61 億元，同比增加53.54%，扣非后增長62.41%。實(shí)現(xiàn)EPS 0.95 元，擬每10 股派紅0.90元（含稅）。2）公司發(fā)布2017 年第一季度報(bào)告，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入23.03億元，同比增加19.79%，實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤0.70 億元，同比增加43.38%。

營業(yè)收入穩(wěn)健增長，國際工程承包業(yè)務(wù)仍為最主要動力：2016 年公司實(shí)現(xiàn)營收87.62 億元（同比+8.10%），從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，國際工程承包業(yè)務(wù)收入50.96 億元（同比+22.47%），占比58.16%；貨物貿(mào)易、金屬包裝容器、貨運(yùn)代理業(yè)務(wù)收入同比變化分別為-6.17%、6.62%、-35.54%，收入占比分別為28.94%、7.86%、2.87%。盡管重組完成后公司主業(yè)變更為國際工程承包、國內(nèi)建筑工程、貨物貿(mào)易、貨運(yùn)代理、金屬包裝容器銷售等，國際工程承包仍是公司營收增長的最主要動力。從地區(qū)結(jié)構(gòu)來看，2016 年公司海外收入63.42 億元（同比+21.54%），占比72.38%；國內(nèi)收入24.20 億元（同比-16.18%），占比27.62%，海外收入占比較高且增速較快。公司2017Q1 實(shí)現(xiàn)營收23.03 億元（同比+43.38%），環(huán)比僅比2016Q4（全年單季度最高收入）減少17.37%，實(shí)現(xiàn)了較快增長。

凈利潤增速較快，國際工程承包及重組后業(yè)務(wù)均有貢獻(xiàn)：2016 年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤4.61 億元（同比+53.54%），略低于業(yè)績預(yù)告數(shù)值。從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，根據(jù)公司合并報(bào)表及母公司報(bào)表，2016 年母公司實(shí)現(xiàn)凈利潤3.34 億元（同比+90.62%），我們判斷主要為國際工程承包業(yè)務(wù)強(qiáng)勁增長帶動；子公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.27 億元（同比+188.64%），主要為重組的5 家公司貢獻(xiàn)所致（年報(bào)披露5 家公司2016 年實(shí)際完成業(yè)績1.56 億元）。2016 年母、子公司凈利潤貢獻(xiàn)比例約為72.45%、27.55%。從地區(qū)結(jié)構(gòu)來看，2016 年公司海外、國內(nèi)毛利貢獻(xiàn)占比為70.44%、29.56%。公司計(jì)提資產(chǎn)減值損失0.88 億元，同比大幅增加了0.72 億元，主要為應(yīng)收款項(xiàng)等資產(chǎn)減值準(zhǔn)備。公司2017Q1 實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.70 億元，同比增加43.38%，仍保持了較快增速。

盈利能力全面提升，財(cái)務(wù)費(fèi)用同比大幅減少：2016 年公司綜合毛利率達(dá)到11.87%，同比提升了2.73 個pct（調(diào)整口徑后）。從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，營業(yè)利潤占比10%以上的國際工程承包、貨物貿(mào)易、金屬包裝容器業(yè)務(wù)毛利率分別達(dá)到10.12%、10.42%、23.82%，分別同比+3.35、+3.30、+2.93 個pct。從地區(qū)結(jié)構(gòu)來看，2016 年海外業(yè)務(wù)毛利率達(dá)到11.55%，同比提升了2.85 個pct；國內(nèi)業(yè)務(wù)毛利率達(dá)到12.70%，同比提升了2.77個pct。期間費(fèi)用率為3.74%（同比-0.12 個pct，調(diào)整口徑后），其中銷售費(fèi)用及管理費(fèi)用分別同比增加29.74%、10.45%，主要是市場開發(fā)費(fèi)用、職工薪酬等增加所致；財(cái)務(wù)費(fèi)用同比大幅減少79.64%，主要是匯兌收益、利息收入增加所致。銷售凈利率達(dá)到6.03%，同比提升了1.65個pct（調(diào)整口徑后）。加權(quán)凈資產(chǎn)收益率為16.79%，同比提升了2.12個pct。

經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量流出增加，貨幣資金余額歷年最高：2016 年期末公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為1.44 億元，較2015 年減少4.43 億元（同比-75.46%），主要為公司支付項(xiàng)目預(yù)付款、進(jìn)度款及地產(chǎn)業(yè)務(wù)拿地保證金所致；投資性凈現(xiàn)金流為-4.63 億元，較2015 年流出增加2.41 億元（同比-108.64%），主要為深圳華特天津廠房改造，及重大資產(chǎn)重組購買股權(quán)支付現(xiàn)金1.35 億元所致。公司在手貨幣資金達(dá)到36.88 億元（同比+13.79%），為歷年最高。截止2016 年期末，公司預(yù)收款項(xiàng)同比大幅增加140.65%、應(yīng)付賬款同比增加30.88%，同時應(yīng)收賬款同比增加99.95%，我們認(rèn)為預(yù)收款項(xiàng)及應(yīng)收賬款的較快增加主要為公司占比較大的國際工程承包及國際貿(mào)易業(yè)務(wù)快速發(fā)展所致。

在手“帶路”項(xiàng)目訂單充裕，仍剩余較大比例尚未執(zhí)行：公司在巴基斯坦、緬甸、老撾、埃塞俄比亞、伊朗等“一帶一路”沿線重點(diǎn)國家儲備了大量項(xiàng)目，根據(jù)公司2017 年第一季度報(bào)告，正在執(zhí)行的重大項(xiàng)目包括巴基斯坦拉合爾軌道交通橙線項(xiàng)目、緬甸蒙育瓦萊比塘銅礦項(xiàng)目采購施工總承包項(xiàng)目合同、埃塞俄比亞亞吉鐵路車輛采購項(xiàng)目代理合同、老撾Xebangfai 河流域灌溉和防洪管理項(xiàng)目合同等，總金額達(dá)到31.58 億美元（約合208.43 億元人民幣，按美元兌人民幣匯率1:6.6計(jì)算），截止2017Q1 累計(jì)確認(rèn)收入53.50 億元人民幣，占合同總金額的25.67%，仍剩余較大比例尚未執(zhí)行。此外，公司仍有大量已簽約未執(zhí)行的項(xiàng)目，主要分布在伊朗、幾內(nèi)亞比紹、老撾、埃塞俄比亞等市場，合計(jì)金額約318.72 億元，相當(dāng)于公司2016 年?duì)I業(yè)收入87.62 億元的3.6 倍。

北方公司旗下唯一上市平臺，整合集團(tuán)民品業(yè)務(wù)資源，未來存有較大提升空間：公司控股股東中國北方工業(yè)公司（“北方公司”）作為國內(nèi)軍貿(mào)巨頭，在防務(wù)產(chǎn)品、石油、礦產(chǎn)、國際經(jīng)濟(jì)技術(shù)合作、民品專業(yè)化經(jīng)營等五大領(lǐng)域?qū)嵙?qiáng)勁。公司與北方公司之間是典型的“大集團(tuán)、小公司”結(jié)構(gòu)，公司作為北方公司旗下唯一的上市平臺及民品國際化經(jīng)營的整合者，未來存有較大提升空間。2016 年9 月6 日兵器工業(yè)集團(tuán)與兵器裝備集團(tuán)、中國國新公司在京簽署了《中國北方工業(yè)公司改制組建之出資協(xié)議》，促進(jìn)北方公司實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元化、國際化業(yè)務(wù)等的發(fā)展，推動國有資本更好向主業(yè)聚焦，做強(qiáng)做優(yōu)北方公司。我們認(rèn)為隨著北方公司定位及股權(quán)結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步明晰，公司作為北方公司民品“走出去”的平臺將獲得更大的發(fā)展機(jī)遇和集團(tuán)支持。

投資建議：我們看好公司作為北方工業(yè)旗下民品國際化經(jīng)營平臺，海外業(yè)務(wù)有望直接受益于“一帶一路”戰(zhàn)略實(shí)現(xiàn)高速增長，預(yù)計(jì)公司2017 年-2019 年的收入增速分別為36.9%、34.2%、34.1%，凈利潤增速分別為41.7%、33.1%、32.6%，對應(yīng)EPS 分別為1.27、1.70、2.25 元，維持買入-A 的投資評級，6 個月目標(biāo)價為38.1 元，相當(dāng)于2017 年30 倍的動態(tài)市盈率。

風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)大幅波動風(fēng)險，業(yè)績承諾無法實(shí)現(xiàn)風(fēng)險，一帶一路戰(zhàn)略推進(jìn)不達(dá)預(yù)期風(fēng)險，海外工程項(xiàng)目承攬實(shí)施風(fēng)險，集團(tuán)戰(zhàn)略變化風(fēng)險，回款風(fēng)險等。