于偉：期現(xiàn)套利的兩種可選策略

股指期貨的推出，對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)將會(huì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響，必將催生更多的投資機(jī)會(huì)和盈利模式，引起機(jī)構(gòu)投資者的交易模式、交易策略的多元化發(fā)展。其中，套利是機(jī)構(gòu)投資者利用股指期貨進(jìn)行交易的主要策略之一。套利策略利用股指期貨定價(jià)上的偏差擇機(jī)進(jìn)場(chǎng)，通過資金的規(guī)模效應(yīng)獲取低風(fēng)險(xiǎn)的收益。因?yàn)樘桌扇?duì)沖交易的方式（利用資產(chǎn)的相關(guān)性，買入定價(jià)低估的資產(chǎn)，賣出定價(jià)高估的資產(chǎn)），因此具有風(fēng)險(xiǎn)小、可放大杠桿、投資期限和獲利空間可預(yù)期，資金管理心理壓力小等優(yōu)勢(shì)。
　　利用股指期貨套利又主要分為兩種類型：其中，期現(xiàn)套利是針對(duì)期（貨）現(xiàn)（貨）兩個(gè)市場(chǎng)之間的不合理價(jià)差；而跨期套利則是針對(duì)股指期貨近（月）遠(yuǎn)（月）不同合約之間的不合理價(jià)差。以下我們主要就股指期貨期現(xiàn)套利策略進(jìn)行討論。
　　實(shí)際操作中，套利機(jī)會(huì)的評(píng)判、套利策略的實(shí)際進(jìn)行，要比理論公式復(fù)雜得多，主要的難點(diǎn)集中于以下兩個(gè)方面：一是如何來構(gòu)造一個(gè)可以供投資者便捷買賣的滬深300現(xiàn)貨指數(shù)；二是如何有效估算套利交易中所產(chǎn)生的各項(xiàng)成本，如沖擊成本等。經(jīng)過長(zhǎng)期地對(duì)比研究，我們認(rèn)為可選的策略主要有以下的兩種：
　　一、利用ETF組合頭寸以復(fù)制滬深300指數(shù)進(jìn)行期現(xiàn)套利
　　之所以可以利用ETFs(主要包括深證100ETF、上證180ETF、上證50ETF)來復(fù)制滬深300指數(shù)，主要是考慮到滬深300指數(shù)與上證180指數(shù)、上證50指數(shù)以及深證100指數(shù)高度相關(guān)，走勢(shì)顯著趨同（相關(guān)系數(shù)0.99以上）。也正因此，我們自然地會(huì)想到利用上證180指數(shù)、上證50指數(shù)以及深證100指數(shù)各自對(duì)應(yīng)的ETF基金來達(dá)到復(fù)制并交易滬深300指數(shù)現(xiàn)貨的目的?？紤]到滬深300指數(shù)覆蓋了滬、深兩市，因而從具體操作上有下述三種方式可以考慮使用：1.利用深證100ETF、上證180ETF、上證50ETF的加權(quán)組合來擬合構(gòu)筑現(xiàn)貨指數(shù)；2.利用深證100ETF、上證180ETF的加權(quán)組合來擬合構(gòu)筑現(xiàn)貨指數(shù)；利用深證100ETF、上證50ETF的加權(quán)組合來擬合構(gòu)筑現(xiàn)貨指數(shù)。
　　在此，不妨運(yùn)用對(duì)歷史價(jià)格數(shù)據(jù)的OLS估計(jì)來確定深證100ETF、上證180ETF與上證50ETF的各自權(quán)重。進(jìn)而容易發(fā)現(xiàn)三種方法對(duì)滬深300指數(shù)進(jìn)行復(fù)制的效果均較佳，偏離度比值基本都保持在較小范圍內(nèi)，雖然表觀上方法1和2模擬效果更佳，偏移率更低，但是從市場(chǎng)流動(dòng)性（交易量）以及操作便捷度方面考慮，方法3則相對(duì)合適。
　　通過三種方法復(fù)制的滬深300指數(shù)與真實(shí)滬深300指數(shù)的比值偏移度
　　
　　

　　　　　　
　　二、構(gòu)建小規(guī)模股票組合頭寸以復(fù)制滬深300指數(shù)進(jìn)行期現(xiàn)套利
　　在股票組合現(xiàn)貨頭寸的選擇上，我們認(rèn)為有多個(gè)選股方法，各個(gè)選取方法都應(yīng)遵循三大原則：一是分層抽樣；二是選擇調(diào)整市值大的股票；三是大行業(yè)需要足夠的樣本。
　　滬深300權(quán)重股經(jīng)過最近一次調(diào)整后，前30大權(quán)重股以10%的股票樣本數(shù)覆蓋了滬深300總流通市值的51.15%和總市值的56.02%，前30大權(quán)重股的調(diào)整市值權(quán)重之和為42.95%，涉及到了9個(gè)行業(yè)。因此，選擇滬深300指數(shù)前30大權(quán)重股基本上滿足上文所說的三大擇股原則。
　　由于滬深300指數(shù)的編制原則為調(diào)整市值分級(jí)靠檔加權(quán)平均，因此我們?cè)诠浪阌糜趶?fù)制現(xiàn)貨指數(shù)的該一籃子股票的各股買賣權(quán)重時(shí)，同樣按照這一原則，最終得到如下的一籃子股票組合：
　　四舍五入后一籃子股票現(xiàn)貨組合具體構(gòu)成（數(shù)據(jù)截至日期：2010年1月15日）
　　
　　

　　　　
　　注：在具體操作中，投資者可以根據(jù)自身需要選擇適合自己的投資量，并在各成分股之間進(jìn)行配置。
　　三、一些改良的方案
　　構(gòu)建現(xiàn)貨組合以復(fù)制滬深300指數(shù)的實(shí)質(zhì)就是力求尋找到一個(gè)具有Alpha效應(yīng)的資產(chǎn)組合，Alpha效應(yīng)的存在使得該組合相對(duì)于滬深300指數(shù)而言總是具有一部分超額利潤(rùn)，當(dāng)行情上漲的時(shí)候，Alpha組合的beta值大于1，但當(dāng)行情下跌的時(shí)候，Alpha組合的beta值卻小于1。Alpha組合不僅能完美地復(fù)制現(xiàn)貨指數(shù)，而且在實(shí)際套利過程中還能獲得一部分超額Alpha收益，正可謂一舉兩得。所以，從另一個(gè)角度來說，我們不必呆板地要求所選擇的現(xiàn)貨組合必須盡可能貼近（等于）滬深300指數(shù)，而只是需要?jiǎng)幽X筋去構(gòu)建這樣一個(gè)Alpha組合。
　　關(guān)于沖擊成本（對(duì)于正向套利而言）。沖擊成本也可稱為流動(dòng)性成本，是指一定數(shù)量的委托（訂單）迅速成交時(shí)對(duì)價(jià)格的影響。由于參與套利所需資金量較大，購(gòu)買的現(xiàn)貨頭寸較多，船大掉頭難，必然導(dǎo)致最終實(shí)際的成交價(jià)格大于發(fā)現(xiàn)套利機(jī)會(huì)即時(shí)的報(bào)價(jià)水平，有效地估算好沖擊成本，對(duì)套利機(jī)會(huì)的研判以及套利最終成功與否的影響很大。我們?cè)诠浪銢_擊成本時(shí)，不能簡(jiǎn)單采用“最新價(jià)”納入計(jì)算，而應(yīng)采用當(dāng)前比“最新價(jià)”高一定價(jià)位的“賣方盤口價(jià)”。

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