金牌廚柜(603180)

投資邏輯

國(guó)內(nèi)高端整體廚柜領(lǐng)先品牌： 公司主要從事整體櫥柜的研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)及銷售等整體服務(wù)，目前在全球擁有近 1000 家高端品牌專賣店。 2016 年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 10.99 億元，同比增長(zhǎng) 40.25%，歸屬于母公司凈利潤(rùn) 9,623萬(wàn)元，同比增長(zhǎng) 103.27%。整體來(lái)看， 2016 年公司營(yíng)收與凈利潤(rùn)增速均實(shí)現(xiàn)了同步高速增長(zhǎng)。對(duì)比同業(yè)，公司由于直營(yíng)模式占比較高，因而毛利率水平領(lǐng)先同行，但也正是由于直營(yíng)模式下各項(xiàng)費(fèi)用較高，因而整體凈利率水平偏低。

多因素驅(qū)動(dòng)行業(yè)規(guī)模擴(kuò)張，品牌企業(yè)將受益于行業(yè)集中度提升。 我國(guó)整體廚柜品牌可分為三個(gè)層次：依次為全國(guó)性品牌、區(qū)域性品牌以及小規(guī)模廠商。我們認(rèn)為，消費(fèi)升級(jí)大背景下，消費(fèi)者品牌意識(shí)不斷增強(qiáng)，同時(shí)考慮到國(guó)外發(fā)達(dá)市場(chǎng)普遍較高的行業(yè)集中度，全國(guó)性品牌由于生產(chǎn)品質(zhì)工藝成熟，產(chǎn)品的品牌市場(chǎng)認(rèn)可度較高，未來(lái)品牌滲透率有較大提升空間。 另一方面，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速、人均收入水平不斷提升、城鎮(zhèn)化進(jìn)程持續(xù)推進(jìn)，同時(shí)二次裝修及精裝修比例不斷提高的背景下，我國(guó)整體廚柜市場(chǎng)空間巨大。我們測(cè)算，到 2020 年，定制廚柜行業(yè)規(guī)模將達(dá) 1,755 億元， 3 年 CAGR 約 11%。

品牌優(yōu)勢(shì)凸顯，產(chǎn)品要素俱佳，渠道鋪設(shè)全國(guó)， IPO 項(xiàng)目進(jìn)一步鞏固核心競(jìng)爭(zhēng)力。 1） 品牌： 公司自成立以來(lái)即定位專注于高端整體櫥柜打造供應(yīng)，通過(guò)高質(zhì)量產(chǎn)品與服務(wù)立體式品牌宣傳營(yíng)銷戰(zhàn)略， 已具有相當(dāng)?shù)钠放浦群陀绊懥?，同時(shí)公司還連續(xù) 5 年榮獲“中國(guó)房地產(chǎn) 500 強(qiáng)首選廚柜品牌”，業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)地位突出。 2） 產(chǎn)品： 公司注重產(chǎn)品的生產(chǎn)工藝與設(shè)計(jì)風(fēng)格的融合，業(yè)內(nèi)斬獲多項(xiàng)設(shè)計(jì)大獎(jiǎng)，全條碼管理及優(yōu)質(zhì)建材商合作保證了產(chǎn)品品質(zhì)，公司已實(shí)現(xiàn)整體廚柜產(chǎn)品的大規(guī)模定制，高度柔性化的生產(chǎn)體系充分保障了生產(chǎn)效率。 3） 渠道： 公司銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國(guó)， 對(duì)比同業(yè)單店收入，公司仍有一定提升空間， 未來(lái)隨著公司不斷加大經(jīng)銷業(yè)務(wù)投入，同時(shí)通過(guò)進(jìn)一步精細(xì)化管理、加強(qiáng)單店運(yùn)營(yíng)等促進(jìn)直營(yíng)店?duì)I運(yùn)效率及創(chuàng)收水平，未來(lái)公司單店收入水平有望進(jìn)一步提升。 4）公司此次 IPO 募投項(xiàng)目主要著重于整體廚柜產(chǎn)品的產(chǎn)能擴(kuò)張，以此解決公司日益緊張的產(chǎn)能需求和滿足市場(chǎng)日益增長(zhǎng)的整體廚柜產(chǎn)品需求，結(jié)合研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目與信息化建設(shè)項(xiàng)目對(duì)公司研發(fā)技術(shù)水平的鞏固和提高，公司核心競(jìng)爭(zhēng)能力也將進(jìn)一步加強(qiáng)。

估值和投資建議

我們預(yù)測(cè)公司 2017-2019 年完全攤薄后 EPS 分別為 2.71/3.87/5.10 元/股。IPO 募投項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后將大幅擴(kuò)充公司產(chǎn)能， 進(jìn)一步增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)， 公司估值應(yīng)參考上市家居龍頭公司。我們給予公司 2017 年 PE 30 倍，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為81.3 元/股。

風(fēng)險(xiǎn)

房地產(chǎn)行業(yè)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)； 主要原材料價(jià)格大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)； 經(jīng)銷商銷售模式風(fēng)險(xiǎn)； 募投資金項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)。