云南白藥(000538)

業(yè)績(jī)平穩(wěn)增長(zhǎng)，符合預(yù)期。預(yù)收賬款減少6 億元，剔除此影響，預(yù)計(jì)藥品和健康事業(yè)部保持平穩(wěn)。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額-8.62 億元，由正轉(zhuǎn)負(fù)，主要是票據(jù)貼現(xiàn)減少和經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流出大幅增加。2017 年Q1 為混改后第一個(gè)財(cái)務(wù)季度，深層次改革有待落實(shí)推進(jìn)，整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)平穩(wěn)。

藥品事業(yè)部有望增長(zhǎng)恢復(fù)。預(yù)計(jì)2017 年Q1 商業(yè)增長(zhǎng)10%+，工業(yè)增長(zhǎng)20%+，預(yù)收減少，發(fā)貨確認(rèn)收入，健康事業(yè)部和藥品事業(yè)部預(yù)計(jì)增長(zhǎng)20%+。藥品事業(yè)部銷售調(diào)整已基本到位，實(shí)現(xiàn)價(jià)格理順，2017 年有望恢復(fù)增長(zhǎng)。牙膏受益于消費(fèi)升級(jí)和非KA 渠道拓展，仍有較大的市場(chǎng)拓展空間。

控股混改落地，市場(chǎng)化改革是必然方向。截至目前，白藥控股已完成董事、監(jiān)事和高管調(diào)整，選舉董事4 名，監(jiān)事3 名，王明輝任總經(jīng)理。董監(jiān)高按照市場(chǎng)化原則進(jìn)行推選、聘任，均無(wú)公務(wù)員身份。預(yù)計(jì)后續(xù)上市公司管理和激勵(lì)改革將延續(xù)市場(chǎng)化方向，有望為經(jīng)營(yíng)管理?yè)Q來(lái)更大進(jìn)取空間。

盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)：目前白藥控股混改已完成管理層調(diào)整，預(yù)計(jì)改革繼續(xù)推進(jìn)，機(jī)制更趨市場(chǎng)化。隨著混改的深入推進(jìn)，云南白藥的品牌和品種資源潛力有望逐步發(fā)掘，我們預(yù)測(cè)2017-2019 年EPS 分別為3.27 元、3.78元和4.38 元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)的PE 為26、23和20 倍，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 1）混改效果不及預(yù)期，3）業(yè)績(jī)不及預(yù)期。