期指貼水，市場(chǎng)悲觀情緒蔓延

上證綜指連續(xù)三周回落，預(yù)計(jì)4月大概率收陰。三大期指依然維持貼水格局，市場(chǎng)情緒延續(xù)悲觀狀態(tài)。

經(jīng)濟(jì)短期反彈

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能的切換——2010年開(kāi)始勞動(dòng)力人口占比回落，經(jīng)濟(jì)中第三產(chǎn)業(yè)貢獻(xiàn)占比逐漸上升，經(jīng)濟(jì)增速勢(shì)必從此前的高速增長(zhǎng)切換至中高速、中速增長(zhǎng)的軌道上來(lái)，以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)的潛在增長(zhǎng)率要求。但是在調(diào)整的過(guò)程中，伴隨著2008年全球金融危機(jī)的沖擊，外部需求的塌陷為這種調(diào)整帶來(lái)更大的沖擊。2009年通過(guò)主動(dòng)增加杠桿的方式降低了經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)，但是宏觀杠桿率的上升使得未來(lái)經(jīng)濟(jì)隱患大幅上升。截至2016年，中國(guó)宏觀杠桿率已超250%，其中居民的杠桿率大幅提升。宏觀杠桿率高位格局待解，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能切換的背景下，需要降低市場(chǎng)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。

一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期反彈，短期經(jīng)濟(jì)回暖為市場(chǎng)去杠桿提供了相對(duì)溫和的空間。統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，一季度GDP同比增速回升至6.9%，3月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速回升至7.6%，社會(huì)消費(fèi)品零售總額重回10%以上，同比增長(zhǎng)10.9%。整體經(jīng)濟(jì)反彈勢(shì)頭強(qiáng)于市場(chǎng)預(yù)期，股指自2016年二季度開(kāi)始的中樞穩(wěn)步抬升即反映了這種格局。經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的偏暖為監(jiān)管政策實(shí)施提供了有利環(huán)境。

股指易跌難漲

在監(jiān)管趨緊的背景下，A股進(jìn)入存量資金博弈時(shí)期。2015年從查處傘形信托到進(jìn)一步規(guī)范券商融資融券業(yè)務(wù)，針對(duì)場(chǎng)外衍生工具及結(jié)構(gòu)化資管業(yè)務(wù)實(shí)施“降杠桿”政策，股市成交活躍度下降。期貨市場(chǎng)上，2015年8月以來(lái)，監(jiān)管政策不斷升溫，從提高手續(xù)費(fèi)、認(rèn)定“異常交易”，到日內(nèi)開(kāi)倉(cāng)限制和提高保證金，市場(chǎng)流動(dòng)性大幅萎縮。

整體來(lái)看，外圍流動(dòng)性收縮料繼續(xù)降低股指風(fēng)險(xiǎn)偏好。3月末，央行外匯占款為216209.5億元，較上月減少546.91億元，環(huán)比降幅再度收窄。此前，2月外匯占款減少了581.19億元。環(huán)比流出雖處于改善狀態(tài)，但是依然沒(méi)有改變國(guó)內(nèi)流動(dòng)性趨緊（央行總資產(chǎn)同比增速持續(xù)回落）的狀態(tài)。央行雖然通過(guò)重啟逆回購(gòu)來(lái)補(bǔ)充市場(chǎng)短期流動(dòng)性，通過(guò)信貸抵押再貸款補(bǔ)充基礎(chǔ)流動(dòng)性，但是市場(chǎng)對(duì)于流動(dòng)性下降的擔(dān)憂預(yù)期沒(méi)有改變。“源頭活水”流速下降和“壓力泵”的減壓，對(duì)于股指等大類(lèi)資產(chǎn)帶來(lái)再定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。

雖然一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)靚麗，但流動(dòng)性趨緊加重了市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)增速回落的擔(dān)憂。高頻數(shù)據(jù)顯示，一季度PPI增速已出現(xiàn)拐點(diǎn)，激增的信貸投放出現(xiàn)回落，三大期指在今年股指振蕩上行過(guò)程中持續(xù)保持著遠(yuǎn)月貼水格局。近期市場(chǎng)風(fēng)格切換明顯，IC遠(yuǎn)月合約貼水幅度強(qiáng)于IF和IH合約。

在國(guó)內(nèi)一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大幅超預(yù)期背景下，二季度的樂(lè)觀預(yù)期仍需驗(yàn)證，市場(chǎng)波動(dòng)料將加大，中期維持股指振蕩下行的判斷。