自從去年下半年以來(lái)，宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域出現(xiàn)一輪比較明顯的制造業(yè)投資、補(bǔ)庫(kù)存拉動(dòng)的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，尤其是今年一季度GDP達(dá)到6.9%，投資和工業(yè)增加值超預(yù)期增長(zhǎng)，市場(chǎng)對(duì)于新一輪投資周期的預(yù)期較強(qiáng)烈。考慮到制造業(yè)整體債務(wù)率仍然很高，投資修復(fù)的空間值得懷疑，從工業(yè)品價(jià)格高位回落態(tài)勢(shì)來(lái)看，目前制造業(yè)投資新周期仍未開(kāi)啟，缺乏需求的支撐供給抬升難以為繼。

從需求來(lái)看，投資和出口的穩(wěn)定與改善，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有所支撐，但主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行更重要的力量是供應(yīng)層面的逐步響應(yīng)。一個(gè)重要的證據(jù)是，盡管需求穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)增速有所恢復(fù)，但PPI環(huán)比增速、工業(yè)品期貨價(jià)格卻不斷走弱，與2016年供應(yīng)收縮的影響反向?qū)?yīng)。表現(xiàn)為，工業(yè)品價(jià)格和企業(yè)盈利水平處于高位，大大刺激了企業(yè)的生產(chǎn)意愿。自去年12月中下旬以來(lái)，隨著工業(yè)生產(chǎn)逐步走強(qiáng)，逐步對(duì)工業(yè)品價(jià)格帶來(lái)壓制。這也是過(guò)去3個(gè)月中，規(guī)模以上工業(yè)增速逐步反彈，而PPI環(huán)比增速不斷下滑的主要驅(qū)動(dòng)力量。

PPI價(jià)格同比增速與制造業(yè)投資增速具有較強(qiáng)的相關(guān)性，而且PPI增速還具有領(lǐng)先性，體現(xiàn)為投資的滯后性，實(shí)體經(jīng)濟(jì)是看到價(jià)格的回升、盈利預(yù)期的改善才追加投資的。但是由于終端需求的改善很微弱，房地產(chǎn)和基建投資繼續(xù)增長(zhǎng)的壓力很大，導(dǎo)致工業(yè)品需求平穩(wěn)，隨著制造業(yè)投資的增加，尤其是中上游產(chǎn)品供應(yīng)的增加，價(jià)格上漲的勢(shì)頭就會(huì)被壓制，PPI增速?gòu)母呶贿B續(xù)下降，那么中期將會(huì)對(duì)制造業(yè)的盈利改善產(chǎn)生壓力，進(jìn)而抑制制造業(yè)投資的熱情。

一季度，制造業(yè)投資同比5.8%，比去年四季度下降1.3個(gè)百分點(diǎn)。去年下半年，制造業(yè)投資低位反彈。一方面，隨著PPI反彈，企業(yè)盈利情況出現(xiàn)改善，制造業(yè)企業(yè)削減投資的意愿開(kāi)始下降；另一方面，去年環(huán)保監(jiān)管趨嚴(yán)也使得企業(yè)加大了相應(yīng)的環(huán)保投資。企業(yè)削減投資意愿的下降和環(huán)保投資的上升，或許是推動(dòng)去年下半年以來(lái)制造業(yè)投資回升的主要?jiǎng)恿Α．?dāng)前工業(yè)領(lǐng)域產(chǎn)能過(guò)剩情況得到明顯緩解，但還未進(jìn)入產(chǎn)能短缺的狀態(tài)。一個(gè)表現(xiàn)是，隨著企業(yè)盈利的改善，企業(yè)生產(chǎn)能夠及時(shí)響應(yīng)，并壓低價(jià)格水平。這意味著，在當(dāng)前所處的供應(yīng)響應(yīng)的階段中，短期制造業(yè)產(chǎn)能并不緊缺，如果沒(méi)有經(jīng)濟(jì)需求的大幅改善，制造業(yè)投資周期并不會(huì)馬上開(kāi)啟。

經(jīng)過(guò)連續(xù)五年的去產(chǎn)能、去杠桿進(jìn)程，制造業(yè)的行業(yè)集中度明顯提升，效率低下的企業(yè)淘汰出清，整體產(chǎn)能利用率也出現(xiàn)觸底的跡象，但是新的一輪產(chǎn)能周期的開(kāi)啟，需要徹底去掉債務(wù)杠桿、需求端有效承接這兩個(gè)前提，尤其是有效需求的啟動(dòng)。預(yù)期供給側(cè)改革繼續(xù)推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)增速在制造業(yè)投資回升下繼續(xù)拉升的概率偏低，而工業(yè)品價(jià)格可能繼續(xù)承壓。