恒順醋業(yè)(600305)

事件：恒順醋業(yè)公布16 年年報，16 年實現(xiàn)收入14.5 億，同比增10.9%；歸母凈利1.7 億，同比降28.9%，每股收益0.28 元；扣非凈利1.6 億，同比增38.2%。擬每10 股派現(xiàn)0.85 元（含稅）。4Q16收入3.9 億，同比增12.7%；歸母凈利0.53 億，同比增79.4%。

投資要點：

4Q16 業(yè)績超預(yù)期。4Q16 凈利增長，主要來源于毛利率提升3.2pct，管理費用率下降3.1pct，以及非經(jīng)常損益提升：原因一方面是同期計提開發(fā)產(chǎn)品減值準(zhǔn)備導(dǎo)致基數(shù)較高；另一方面固定資產(chǎn)處置損失減少導(dǎo)致本期營業(yè)外支出下降。

調(diào)味品主業(yè)穩(wěn)定增長，料酒增速較快。估計4Q16 調(diào)味品營收增速約14%，與前三季度大體持平。分品類看，2H16 料酒增速超20%超預(yù)期，應(yīng)是與5 萬噸料酒投產(chǎn)，銷售資源向料酒傾斜有關(guān)；2H16黑醋、白醋增速大概10%、9%，受益于提價增速均快于1H16。調(diào)味品中高端產(chǎn)品增速較快，如三年陳、六年陳等，估計有20%以上增長，結(jié)構(gòu)升級趨勢明顯。渠道方面華東以外市場增長顯著，如北京、上海、兩廣、東北、陜西等地增速均超兩位數(shù)；華東以內(nèi)渠道深耕計劃下沉到鄉(xiāng)村，未來仍有增長空間。17 年料酒仍將是重點發(fā)展品類，伴隨醋類高端項目建設(shè)完成，產(chǎn)能釋放（預(yù)計2H17 投產(chǎn)），預(yù)計17 年收入可達16.2 億，同比增12%。

4Q16 毛利率走高，費用率同比改善。4Q16 毛利率41.8%，同比提升3.2pct，主要來自于產(chǎn)品提價以及結(jié)構(gòu)升級。管理費用率14.2%同比下降3.1pct，主因在于一方面部分稅金會計科目調(diào)整至“營業(yè)稅金及附加”中，另一方面公司加強內(nèi)部管理，費用率確有降低，將營業(yè)稅金比率與管理費用率合計來看，同比仍下降1.0pct。往17 年看，受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善以及提價，毛利率大概率走高，公司處于擴張時期銷售費用率可能增長，管理與財務(wù)費用率仍處于下降趨勢，綜合判斷公司17 年可實現(xiàn)凈利2.0 億，同比增18%。

關(guān)注公司國改進程，高管增持未來前景看好。恒順國企改革仍有預(yù)期：一是引入戰(zhàn)投進行混改，或員工持股，應(yīng)是由省國資委牽頭自上而下推進，猜測引入有國資背景且具備市場運作能力的企業(yè)可能性較大，仍需等待；二是公司內(nèi)部完善激勵與考核機制，可能會比引入戰(zhàn)投提前落地。公司管理層已于16 年公告增持股票，表明對未來發(fā)展充滿信心，看好公司前景以及長期價值。

盈利預(yù)測與估值：預(yù)計17-19 年公司營收增+12%、+11%、+10%，凈利+18%、+16%、+13%，EPS 分別為0.34、0.39、0.44 元，對應(yīng)最新收盤價PE 分別為32、28、25 倍?？紤]到公司為食醋行業(yè)龍頭，品牌優(yōu)勢長期存在，同時具有國改預(yù)期，首次覆蓋給予“增持”投資評級。

風(fēng)險提示：區(qū)域擴張速度不及預(yù)期、原料價格大幅上漲、食品安全事件。