去杠桿仍是主旋律

本周經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布，GDP錄得近一年半以來最佳數(shù)據(jù)，同時各細(xì)項數(shù)據(jù)也表現(xiàn)良好，其中工業(yè)增加值大幅提升，制造業(yè)投資、房地產(chǎn)新開工繼續(xù)回升，預(yù)示后期經(jīng)濟動能仍會較強，經(jīng)濟回落風(fēng)險下降。與此同時，央行和其他監(jiān)管部門對銀行監(jiān)管也有加強的趨勢，金融去杠桿仍是未來政策的主旋律，CD（同業(yè)存單）納入同業(yè)負(fù)債，MPA從嚴(yán)監(jiān)管等政策或隨時到來，緊縮預(yù)期難消，期債或繼續(xù)承壓振蕩下行。

補庫存推動經(jīng)濟回升

周一公布的一季度及3月主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，中國經(jīng)濟企穩(wěn)回升，其中一季度GDP同比增長6.9%，3月工業(yè)增加值同比增長7.6%，1—3月固定資產(chǎn)投資同比增長9.2%，3月社零增長10.9%，均好于市場預(yù)期。盡管3月房地產(chǎn)銷量較1—2月有所滑落，但總體向好，房地產(chǎn)消費和投資得到相應(yīng)支持。工業(yè)生產(chǎn)在上游企業(yè)利潤快速回升的情況下，企業(yè)生產(chǎn)意愿也保持高位，推動工業(yè)增加值提高。微觀數(shù)據(jù)中的發(fā)電量、水泥產(chǎn)量和粗鋼產(chǎn)量均可印證工業(yè)回暖，在房地產(chǎn)庫存回落以及工業(yè)品庫存不高的情況下，目前經(jīng)濟仍處于補庫存狀態(tài)，動能仍有望維持偏高水平。

盡管經(jīng)濟數(shù)據(jù)走勢強勁，但隨著管理層對金融去杠桿政策的深化，M2、新增貸款和社會融資增量或?qū)⒃谖磥沓霈F(xiàn)回落。由于今年政府債務(wù)置換額度下降，3月政府凈融資僅為4072億元，比去年同期大幅下降4260億元，直接導(dǎo)致3月基建投資增速下滑。同時，3月新增居民中長期貸款為4503億元，同比較去年有所抬升，但低于去年均值，隨著多城房產(chǎn)限購及優(yōu)惠貸款的展開，未來房貸同比或?qū)⒗^續(xù)萎縮。盡管三四線房地產(chǎn)去庫存仍在繼續(xù)，目前房地產(chǎn)庫存仍在加速去化，拿地和新開工仍在加速增長，但3月和4月上旬?dāng)?shù)據(jù)顯示三四線城市房產(chǎn)銷售出現(xiàn)下滑，房地產(chǎn)投資未來下行壓力仍大。由于房地產(chǎn)銷售傳導(dǎo)至房地產(chǎn)投資需要時間，房地產(chǎn)投資短期出現(xiàn)大幅下滑的概率較低。需求方面，一季度零售增速為10%，盡管較去年四季度有所滑落，但內(nèi)需尚可。至少從二季度看，驅(qū)動一季度經(jīng)濟加速增長的主要動力看不到減弱跡象，二季度經(jīng)濟企穩(wěn)仍是大概率事件。

監(jiān)管趨嚴(yán)資金趨緊

銀監(jiān)會近兩周內(nèi)密集發(fā)布7個文件，其中6號文、46號文、53號文等提出治理銀行套利、防控十大類風(fēng)險和“四不當(dāng)”整治，涉及銀行各類資產(chǎn)。這三個條文均指向同業(yè)套利和同業(yè)擴張，涉及銀行理財、存單和委外等業(yè)務(wù)，意在讓銀行回歸存貸款的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，減少金融市場套利等風(fēng)險行為。3月數(shù)據(jù)顯示銀行表外融資增速高企意味著銀行表外加杠桿仍在繼續(xù)，在金融去杠桿的大背景下，同業(yè)存單納入同業(yè)負(fù)債，MPA從嚴(yán)監(jiān)管等政策或隨時到來，緊縮預(yù)期難消。

回顧來看，銀行存貸息差伴隨著利率市場化開始收窄，倒逼銀行擴張資產(chǎn)負(fù)債表套利，導(dǎo)致同業(yè)存單爆發(fā)式增長，直接催生地產(chǎn)和金融市場泡沫。近期監(jiān)管不斷升級，但表外融資高增意味著表外加杠桿仍在繼續(xù)，同時由于對外占款下降等原因，銀行超額準(zhǔn)備金持續(xù)下降，因此央行3月連續(xù)多日未進行公開市場操作旨在回籠資金，貨幣市場資金整體偏緊，期債短期或?qū)⒗^續(xù)承壓。

綜上，我們認(rèn)為，經(jīng)濟表現(xiàn)超出預(yù)期，同時工業(yè)增加值大幅提升，制造業(yè)投資、房地產(chǎn)新開工繼續(xù)回升，固定資產(chǎn)投資新開工和到位資金的跌幅都有所收窄，預(yù)示后期經(jīng)濟動能較強，經(jīng)濟下行擔(dān)憂情緒暫時消退。在地產(chǎn)和金融去杠桿去泡沫目標(biāo)的指引下，資金未來將繼續(xù)維持中性偏緊趨勢。同時，銀行表外理財和存單依然高企，MPA從嚴(yán)監(jiān)管等政策或隨時到來。短期債市仍會面臨資金面、監(jiān)管細(xì)則落地等因素帶來的贖回沖擊風(fēng)險，維持10年國債利率區(qū)間3.1%—3.5%的判斷，期債或?qū)⒄袷幭滦小?/p>