今年以來(lái)央行公開(kāi)市場(chǎng)以凈回籠為主

周一，10年期國(guó)債期貨主力合約T1706跌幅擴(kuò)大至0.54%，5年期國(guó)債期貨主力合約TF1706跌幅擴(kuò)大0.31%，10年期國(guó)債活躍券170004收益率上行5.25bp報(bào)3.41%。自2016年年底國(guó)債期貨出現(xiàn)短期底部之后，市場(chǎng)一直處于反彈行情之中，至今已有4個(gè)月時(shí)間。從反彈幅度來(lái)看，十債主力合約從最低點(diǎn)的92.5反彈至期間最高點(diǎn)97.48，絕對(duì)幅度5元錢，已超過(guò)去年下跌幅度的50%以上。從收益率來(lái)看，十債主力合約對(duì)應(yīng)現(xiàn)券YTM已從最高的3.8%附近，降低至目前的3.3%附近，反彈幅度已極為可觀，短期見(jiàn)頂概率較大。

從影響利率重要因素分析，皆不支持利率繼續(xù)走低。一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)短期繼續(xù)向好，從根本上抑制利率的走低。從貨幣政策看，流動(dòng)性收緊早已成為不爭(zhēng)的事實(shí)。雖然國(guó)內(nèi)并無(wú)提準(zhǔn)、加息的政策出臺(tái)，但央行抬升貨幣市場(chǎng)資金利率從而提升整體利率水平是有目共睹。從近期央行公開(kāi)市場(chǎng)操作看，其仍在以長(zhǎng)期資金置換短期資金，市場(chǎng)利率重心仍將上行。加之國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格泡沫因素、匯率因素等，皆抑制利率繼續(xù)走低，未來(lái)一段時(shí)間利率繼續(xù)上行仍是大概率事件。

一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出爐，表現(xiàn)好于預(yù)期。4月17日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)一季度GDP同比增6.9%，增速創(chuàng)2015年9月以來(lái)最高，前值6.8%，預(yù)期6.8%。GDP數(shù)據(jù)好于預(yù)期，但更為亮眼的是3月工業(yè)增加值數(shù)據(jù)，3月工業(yè)增加值大超預(yù)期，同比7.6%，加快1.3個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)月制造業(yè)投資、房地產(chǎn)新開(kāi)工繼續(xù)回升，且固定資產(chǎn)投資新開(kāi)工和到位資金的跌幅都有所收窄，短期看經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍在反彈。由于CPI統(tǒng)計(jì)范圍局限，住房?jī)r(jià)格等并未包含在內(nèi)，一些與居民生活息息相關(guān)的生活成本大幅提高，并未得到很好體現(xiàn)，于是出現(xiàn)了PPI與CPI的大幅背離。經(jīng)濟(jì)基本面的反彈走高，對(duì)利率走低起到根本性抑制作用。

央行加碼續(xù)作MLF，利空作用明顯。周一（4月17日），央行操作4955億元MLF，包括6個(gè)月和1年期品種，利率均與上期持平；未進(jìn)行逆回購(gòu)操作，當(dāng)日有200億元逆回購(gòu)到期。但是當(dāng)日到期MLF只有2345億元，央行當(dāng)日操作MLF加碼2610億元。表面上看，央行加大流動(dòng)性投放，對(duì)債市應(yīng)該是利好。綜合來(lái)看，上周有2170億元逆回購(gòu)到期，但央行并未續(xù)作。如此計(jì)算，央行本次加碼續(xù)作僅440億元，這部分資金也是替換逆回購(gòu)到期而續(xù)作。從效果來(lái)看，雖然量能差不多，但實(shí)際資金成本切實(shí)提高。反映到長(zhǎng)期資金利率，貨幣資金成本的持續(xù)走高，必將傳導(dǎo)至長(zhǎng)端資金。今年以來(lái)，除應(yīng)對(duì)春節(jié)投放大量流動(dòng)性外，央行公開(kāi)市場(chǎng)基本以資金凈回籠為主，短期資金面將持續(xù)以緊平衡格局為主。

M2持續(xù)走低，從另一方面驗(yàn)證央行更加主動(dòng)收緊流動(dòng)性。央行上周五公布數(shù)據(jù)顯示，3月M2貨幣供應(yīng)同比增10.6%，增速為去年7月來(lái)新低，增速分別比上月末和去年同期低0.5個(gè)和2.8個(gè)百分點(diǎn)；3月人民幣貸款增加1.02萬(wàn)億元，同比少增3497億元，為去年11月來(lái)新低。新增社會(huì)融資過(guò)半靠表外業(yè)務(wù)，新增信貸占比下降，實(shí)體企業(yè)債券融資萎縮，貨幣投放由主動(dòng)向被動(dòng)回歸，央行主動(dòng)操作明顯收緊。

IRR大部分時(shí)間全部為負(fù)，市場(chǎng)悲觀情緒不減。自去年底市場(chǎng)大跌以來(lái)，隱含回購(gòu)利率（IRR）基本全為負(fù)值，這意味著期貨價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其理論價(jià)格，買入現(xiàn)券賣出期貨的套利將無(wú)法獲利。雖然過(guò)去幾個(gè)月內(nèi)，長(zhǎng)端利率上漲較快，期貨的定價(jià)功能是其基本功能之一。從這方面看，未來(lái)利率上漲概率仍然較大。

綜上可知，雖然影響利率走勢(shì)錯(cuò)綜復(fù)雜，但目前貨幣資金面是主要矛盾。雖然經(jīng)濟(jì)基本面也起著極為重要的作用，但就對(duì)行情影響而言，貨幣政策對(duì)中短期行情影響顯然作用更大一些。從公開(kāi)市場(chǎng)看，央行持續(xù)抬升資金成本意圖始終未變。從大的格局看，全球流動(dòng)性拐點(diǎn)也早已到來(lái)，且資產(chǎn)價(jià)格泡沫的不斷膨脹，也倒逼資金面的收緊。故未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，資金成本緩慢上行仍是大概率事件，這將壓制期債價(jià)格。