要謹慎考慮Call與Put的選擇、行權(quán)價的位置以及標的價格波動率

垂直價差策略是最基本的兩腿期權(quán)策略，又名垂直套利，簡稱垂差。垂差的構(gòu)成很簡單，任選同一到期日、不同行權(quán)價的兩個Call或兩個Put，一買一賣即可。無論用Call還是Put，都可以分別構(gòu)成牛市與熊市垂差，所謂牛市垂差，就是期待后市上漲，隨期貨價格上漲獲利；反之，熊市垂差就是期待后市下跌，隨期貨價格下跌獲利。

無論用Call還是Put，都可以分別構(gòu)成牛市與熊市垂差，從最終的損益圖來看是沒有差別的。由Call構(gòu)成的叫做牛市/熊市看漲垂差（Bull/Bear Call Spread），由Put構(gòu)成的叫做牛市/熊市看跌價差（Bull/Bear Put Spread），牛、熊市垂差從損益圖上可以直觀地分辨，但新手上路，往往會迷失方向，下面就分析下垂差策略應(yīng)用中的誤區(qū)。

Call和Put的選擇

在國內(nèi)市場信用價差并無優(yōu)勢

Call與Put的選擇直接決定構(gòu)成的牛市或熊市垂差是債務(wù)垂差還是信用垂差。

在經(jīng)典的期權(quán)教材如 《麥克米倫論期權(quán)》中提到過信用垂差的優(yōu)勢。投資者通過建立信用垂差可以預支未來的最大盈利，并將其再投資。在合約到期日，根據(jù)標的物的結(jié)算位置不同，這筆錢可能落袋為安也可能直接虧損掉，但是無論如何投資者都能額外獲得這筆錢在到期日前產(chǎn)生的再投資收益。因此，信用垂差略有優(yōu)勢。

但是，美國場內(nèi)期權(quán)對于相同行權(quán)價的信用與債務(wù)垂差收取相同的保證金，而我國的垂差保證金會跟隨所選行權(quán)價而浮動，信用價差并不存在這種絕對優(yōu)勢，投資者要避免走入直接套用國外經(jīng)驗的誤區(qū)。

選流動性好的合約

圖1 同一月份買賣價差

在國內(nèi)期權(quán)市場最重要的考慮因素是期權(quán)的流動性也就是沖擊成本。通常情況下虛值期權(quán)比實值期權(quán)流動性好，到期日較近的期權(quán)比到期日較遠的期權(quán)流動性好。同一月份買賣價差可以從一個tick到十幾、二十幾個tick不等（見圖1），更有甚者全天成交筆數(shù)都屈指可數(shù)，因此建立垂差時一定要選擇流動性較好的合約。

垂差由兩個行權(quán)價組成K1<K2，因此K1、K2對應(yīng)的期權(quán)虛值或?qū)嵵党潭纫膊煌?。對于Call來說，C1較C2相對偏實值；對于Put來說，P1較P2相對偏虛值。正因為Call與Put具有這樣相反的特點，投資者選定行權(quán)價之后，可以通過Call與Put相互替換來避免交易太過實值的期權(quán)合約，減少沖擊成本。

行權(quán)價的位置

行權(quán)價的選擇主要涉及兩個方面：一是與期貨的相對位置；二是行權(quán)價間的相對位置。

行權(quán)價與期貨的相對位置

垂差與買Call買Put相同，也有實值虛值的概念，不同之處就是會以垂差的盈虧平衡點取代行權(quán)價來與建倉時的期貨價格做對比。

圖2 實值牛市垂差

圖3 平值牛市垂差

其他條件不變，假設(shè)期貨上漲與下跌概率均為50%，實值的牛市垂差（圖2）潛在最大虧損遠高于最大盈利，但期貨價格只要如預期判斷，甚至小跌，仍能保有最大盈利，因此獲利概率>50%；平值牛市垂差（圖3）潛在最大虧損和最大盈利相當，虧損與盈利的概率也相當?shù)扔?0%；而虛值牛市垂差（圖4）雖然潛在最大虧損遠小于最大盈利，看似潛在收益率很高，但是卻需要期貨上漲不少才能達到最大獲利，獲利概率<50%。同理，熊市垂差結(jié)果也是如此。由此看來，行權(quán)價的選擇很大程度取決于投資者對后市走勢的判斷。另外，要盡量避免選擇流動性較差的實值期權(quán)。

圖4 虛值牛市垂差

行權(quán)價間距選擇

首先要考慮投資者對后市走勢的判斷，最基本的動作便是買入平值、賣出支撐壓力位處的期權(quán)。但有的初學者會進入如下誤區(qū)：

誤區(qū)一：建立信用垂差時發(fā)現(xiàn)，賣腳離買腳越遠，潛在最大收益越高。這是因為這時賣腳越遠越貼近實值，期權(quán)也就越貴，垂差收到權(quán)利金越多。這種想法會導致兩個錯誤，第一是實值期權(quán)流動性差，第二就是雖然潛在最大收益提高了，但經(jīng)過計算會發(fā)現(xiàn)潛在最大虧損也提高了，盈虧平衡點反而遠離，或者說獲利概率更小，所以并沒有絕對的優(yōu)勢。

誤區(qū)二：有人認為，只要賣腳賣得夠遠，垂差就會比單純買入Call或Put更有優(yōu)勢，因為至少額外收到了權(quán)利金。這種觀點第一個錯誤就是，行權(quán)價并不是無限多的；第二個錯誤就是這樣做到底值不值，首先額外占用了保證金，其次由于尾端風險的存在，無論賣得多遠都有被行情突破的可能，此時賣腳就會帶來預料之外的虧損，更不用說到期時還可能涉及意料之外的行權(quán)問題。

波動率扮演的角色

如果說期貨是由標的價格與時間因素決定的二維衍生品，那么期權(quán)就是在此基礎(chǔ)上增加了波動率考量的三維衍生品。波動率的概念對于個人投資者來說是一個難點，其實忽略復雜的計算，波動率可以簡單理解成標的物在一定時間內(nèi)運行的幅度。期權(quán)的市場價能夠體現(xiàn)出對行情波動率的公允大小，這個波動率就是通常所說隱含波動率（Implied Volatility）。其他因素保持不變，期權(quán)價格越高代表隱含波動率越高，只是這個關(guān)系并不是線性的。作為期權(quán)策略，垂差也對隱含波動率的變化十分敏感。

圖5 不同波動率牛市垂差損益

圖6 不同波動率熊市垂差損益

對于期權(quán)買方來說，隱含波動率上漲，價格上漲獲利增加；對于期權(quán)賣方來說，隱含波動率上漲，價格上漲獲利減小。垂差策略恰恰在盈虧平衡點兩端分別顯示出期權(quán)買方與賣方的性質(zhì)，所以在考慮波動率時，如果當前行情在盈虧平衡點靠近買腿一側(cè)，投資者可以把自己當做期權(quán)的買方，隱含波動率上漲虧損減少；如果在靠近賣腿的一側(cè)，投資者可以把自己當做期權(quán)的賣方，隱含波動率上漲收益減少。

在真實市場中，同一到期日不同行權(quán)價的期權(quán)隱含波動率往往是不同的，但其差值仍具有一定規(guī)律。當兩個行權(quán)價隱含波動率差值異常擴大，打破了這一規(guī)律時，就可以買入低隱含波動率行權(quán)價，賣出高隱含波動率行權(quán)價，從而形成一個垂差組合。待此差值回歸正常時，垂差就會獲利。這就是垂差在波動率交易中的主要應(yīng)用。

對于個人投資者來說，波動率交易接受起來有一定的難度，不過投資者在建立垂差策略之初，將隱含波動率的影響考慮進去，可以增強收益，或是避免波動率帶來的額外損失。

初入市場應(yīng)注意什么

期權(quán)策略千變?nèi)f化，收益隨市場情形的轉(zhuǎn)變而波動。對于剛剛認識期權(quán)甚至首次接觸衍生品的投資者，要避免進入以下誤區(qū)：

一是新手上路，往往會進入盲目堆砌策略，受策略牽制的誤區(qū)，因此，制訂交易計劃前，一定要避免被策略牽著鼻子走。首先要梳理對當前行情的看法，其次要明確自己的獲利來源與獲利目標，最后才是挑選相應(yīng)的期權(quán)策略。

二是初學者切忌對他人經(jīng)驗生搬硬套，而不考慮自身的風險偏好與當前所處的市場情況。

三是一定要做正期望值的交易決策，不要為了捕捉蠅頭小利而忽視了持倉部位暴露的風險。