3月M2增速回落和社融規(guī)模飆升的背離，反映出地產(chǎn)等行業(yè)在信用擴張受限下的非標融資需求強勁，未來經(jīng)濟增速下行帶來的利率下行壓力被金融去杠桿下的長端資金成本上行抵消，市場利率重心不斷抬升，期債下行壓力不可忽視。

貨幣政策穩(wěn)中趨緊

4月13日，央行重啟暫停13天的公開市場操作，進行1100億元逆回購，同時發(fā)放839億元抵押補充貸款（PSL）。然而有2170億元MLF到期，央行并未續(xù)作。從此可以看出，在防風險方面，央行通過逆回購投放短期流動性，保證流動性不出現(xiàn)緊缺；在去杠桿方面，央行通過適當減少MLF的投放，使銀行加大通過發(fā)行理財產(chǎn)品與同業(yè)存單募集中長期資金的需求，從而推高銀行的負債端成本。

短期，如果央行持續(xù)通過逆回購操作替代MLF投放流動性，資金加權久期縮短，成本也會跟隨小幅下行，期債下行壓力或會減弱。然而，考慮到短錢到期后，央行大概率會進行回收，資金面波動性加大，未來資金供給減少可能使得金融機構(gòu)拆借變得越發(fā)不穩(wěn)定，期債波動率反而會增加。

監(jiān)管加強和金融去杠桿提高利率中樞

自2008年金融危機之后，中國經(jīng)歷了兩輪信用擴張。一輪發(fā)生在2008年至2010年，另一輪發(fā)生在2014年至2016年，其中后一輪信用擴大帶來的是金融杠桿過度擴張。金融過度杠桿引發(fā)資產(chǎn)泡沫和金融系統(tǒng)不穩(wěn)，從而金融去杠桿和監(jiān)管加強將貫穿2017年。

數(shù)據(jù)顯示，3月M2增速回落，但是社融總額繼續(xù)沖高，這反映出貨幣供應和貨幣需求的矛盾突出。不過，社融規(guī)模飆升主要是由于地產(chǎn)等行業(yè)在融資受限下轉(zhuǎn)向非標融資。監(jiān)管加強引導金融機構(gòu)去杠桿，這可能導致市場出現(xiàn)間歇性的“資金荒”。

經(jīng)濟基本面不支持利率急劇上升

從已經(jīng)公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，國內(nèi)由補庫驅(qū)動的經(jīng)濟回升趨勢可能在3月觸頂，這意味著利率不大可能急劇攀升。3月出口增速大幅反彈，從2月的-1.3%反彈至3月的16.4%，不過進口增速從2月的38.1%回落至20.3%。如果剔除價格因素，那么進口增速可能回到個位數(shù)。從物價指數(shù)來看，3月PPI增速觸頂回落，再通脹邏輯被打破。

微觀經(jīng)濟方面，從下游指標來看，3月地產(chǎn)銷量、土地成交下滑，4月上旬地產(chǎn)銷量仍弱，汽車3月銷量增速繼續(xù)下滑，而中上游指標，如發(fā)電耗煤量增速在4月上旬明顯回落，這都意味著在下游需求減速帶動下，中上游行業(yè)也被動降溫，經(jīng)濟降溫意味著融資需求減弱，利率傾向于下行。

總之，全球低利率環(huán)境已經(jīng)出現(xiàn)拐點，而核心CPI持穩(wěn)意味著央行貨幣不大可能繼續(xù)寬松。銀行資產(chǎn)負債表調(diào)整會使得資金供應波動劇烈，貨幣市場拆借利率也會上行，長端利率也會因金融去杠桿而上升，從而實現(xiàn)利率曲線熊平的結(jié)構(gòu)。