片仔癀(600436)

事件：公司2016 年?duì)I業(yè)收入、扣非凈利潤約為23.1 億元、5.2 億元，同比增速約為22.5%、13.7%；2017Q1 營業(yè)收入、扣非凈利潤約為8.6 億元、2.2 億元，同比增速約為83.5%、53.4%。

量價(jià)齊升，進(jìn)入快速發(fā)展階段。1）收入角度看，量價(jià)齊升。公司2016 年?duì)I業(yè)收入約為23.1 億元，同比增長約22.5%，且2017Q1 收入同比增長超過80%，主要原因?yàn)槠旭ハ盗兴幤妨績r(jià)齊升，且新增廈門宏仁并表所致。其中2016年醫(yī)藥、日化板塊收入分別約為20.2 億元、2.6 億元，同比增速分別約為24%、12%。公司母公司收入約為11 億元，同比增長約為23.7%。由于公司在2016年6 月29 日公告提價(jià)并即日開始執(zhí)行，故判斷2016 年7-12 月價(jià)格影響因素逐漸體現(xiàn)；公司在2016 年的出廠價(jià)提升幅度約6%，同時(shí)結(jié)合2016H2、2017Q1母公司收入增速分別約為23%、35%，故判斷片仔癀系列產(chǎn)品表現(xiàn)為量價(jià)齊升；2）凈利潤快速增長，費(fèi)用整體控制較好。公司2016 年扣非凈利潤約為5.2 億元，同比增長約13.7%，凈利潤增速低于收入增速約8.8 個(gè)百分點(diǎn)。主要原因?yàn)槭苄麄骷按黉N投入增加，薪酬和研發(fā)投入加大等影響導(dǎo)致期間費(fèi)用上升，具體為銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用同比增長約65%、23%，均快于收入增速。2017Q1扣非凈利潤約為2.2 億元，同比增長約為53.4%。除受到收入持續(xù)增長因素影響外，期間費(fèi)用率改善導(dǎo)致其增速加快。其中銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率分別約為8.6%、5.9%，同比下降約3.2 個(gè)百分點(diǎn)、2.3 個(gè)百分點(diǎn)。鑒于季節(jié)因素影響結(jié)合2016Q4 與2017Q1 考慮，公司期間費(fèi)用率整體為平穩(wěn)上升，符合加大產(chǎn)品銷售投入邏輯且對(duì)費(fèi)用控制較好。如果從母公司角度看，2016 年和2017Q1 毛利率約為81%、82.5%，分別同比上升約3 個(gè)百分點(diǎn)、1.6 個(gè)百分點(diǎn)。可見公司受益于提價(jià)等因素，毛利率呈現(xiàn)上升趨勢明顯；3）存貨角度看，儲(chǔ)備豐富。2016年公司存貨中原材料、商品庫存約為7.3 億元、3.1 億，同比增長約5.3%、134%，我們認(rèn)為公司原材料準(zhǔn)備充分將支撐公司長期成長。

稀缺性強(qiáng)化提價(jià)邏輯，公司進(jìn)入快速發(fā)展階段。1）產(chǎn)品及原材料稀缺性。a、目前天然麝香行業(yè)供給緊張，原材料價(jià)格上漲必將傳導(dǎo)至下游產(chǎn)品提價(jià)，片仔癀系列產(chǎn)品具有獨(dú)家稀缺性且在2016 年提價(jià)后消費(fèi)端接受度較好，我們預(yù)計(jì)其出廠價(jià)及終端價(jià)仍有持續(xù)提價(jià)動(dòng)力和空間；b、天然麝香雖然供給緊張，但公司原材料庫存充足。且全國人工養(yǎng)麝數(shù)量已經(jīng)7 年內(nèi)實(shí)現(xiàn)翻番，公司在陜西、四川建有多個(gè)養(yǎng)麝基地支撐麝香需求，我們判斷公司原材料產(chǎn)能瓶頸限制較弱具有長期成長性；2）繼續(xù)強(qiáng)化終端建設(shè)，預(yù)計(jì)藥品及衍生品增長均有亮點(diǎn)。管理層戰(zhàn)略清晰，逐漸由坐商制變革為主動(dòng)營銷模式。通過區(qū)域經(jīng)銷、VIP 銷售模式、片仔癀體驗(yàn)館等力推營銷創(chuàng)新；以中醫(yī)藥文化與消費(fèi)者營銷結(jié)合，強(qiáng)化文化營銷及價(jià)值回歸推動(dòng)產(chǎn)品收入增長；加快片仔癀體驗(yàn)館建設(shè)布局（當(dāng)前80+個(gè)、目標(biāo)建近300 個(gè)）等；3）鞏固分銷、零售市場，積極布局醫(yī)院等終端。廈門宏仁主要針對(duì)藥店和流通市場；和銀之杰合作開發(fā)高端渠道銷售；和上海家化合作設(shè)立片仔癀上海家化口腔護(hù)理公司，加大牙膏推廣力度，拓展口腔護(hù)理業(yè)務(wù)；發(fā)展電商銷售等都將補(bǔ)充公司日化銷售能力。

盈利預(yù)測及估值。預(yù)計(jì)公司2017-2019 年EPS 分別為1.22 元、1.62 元、2.08 元，對(duì)應(yīng)市盈率分別為44 倍、33 倍、26 倍，長期看好公司稀缺性及產(chǎn)品提價(jià)邏輯。隨著公司在營銷領(lǐng)域不斷加強(qiáng)，以日漸深入品牌形象推廣帶動(dòng)大健康系列銷售，收入穩(wěn)定增長可期。且參與設(shè)立并購基金后外延預(yù)期強(qiáng)烈，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格或大幅波動(dòng)，產(chǎn)品提價(jià)及銷售或不達(dá)預(yù)期。