縮表之爭(zhēng)

華爾街見(jiàn)聞已經(jīng)對(duì)縮表相關(guān)的問(wèn)題進(jìn)行了全面的覆蓋，我們?cè)谥皩?duì)3月FOMC會(huì)議申明內(nèi)的縮表內(nèi)容作了點(diǎn)評(píng)，并解釋了有關(guān)縮表的技術(shù)細(xì)節(jié)、投行觀點(diǎn)以及伯南克的評(píng)論原文，此外，在去年的Jackson Holes上，我們也覆蓋了有關(guān)縮表的內(nèi)容。

近日，有關(guān)縮表的爭(zhēng)議擴(kuò)展到了更多的細(xì)節(jié)點(diǎn)之上，比如，對(duì)廣義美元融資成本以及特定資產(chǎn)價(jià)格（國(guó)債、MBS）的影響之上。見(jiàn)智研究所在之前的文章當(dāng)中也覆蓋并梳理了“逆QE”進(jìn)程的潛在影響：

后QE時(shí)代，市場(chǎng)擔(dān)心Taper將引發(fā)金融市場(chǎng)震動(dòng)，而QE退出的影響渠道與QE引入時(shí)必然也有所差異。倘若我們依據(jù)QE對(duì)市場(chǎng)的影響的反面來(lái)推導(dǎo)，那么：

央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模率先收縮。

量寬退出將會(huì)引發(fā)特定資產(chǎn)的市場(chǎng)存量增加，將使得資產(chǎn)的上漲幅度存疑。

縮表意味著央行不再將信用風(fēng)險(xiǎn)與久期風(fēng)險(xiǎn)置入自身表內(nèi)，不再影響流動(dòng)性溢價(jià)——也因此影響到市場(chǎng)的組合再平衡。

匯率預(yù)期逆轉(zhuǎn)。

市場(chǎng)從“放寬心”轉(zhuǎn)為“擔(dān)心”，體現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)感知的轉(zhuǎn)變，最直觀的影響就是直接削減資產(chǎn)配置的信用風(fēng)險(xiǎn)以及久期風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)銀行借貸渠道存不確定性（因?yàn)镼E本身就不是依靠刺激銀行放貸來(lái)發(fā)揮作用的）

抽走準(zhǔn)備金準(zhǔn)沒(méi)好事兒？

瑞信研究員Zoltan Pozsar今天的報(bào)告中提示到：聯(lián)儲(chǔ)的縮表空間實(shí)際上非常的小。通過(guò)衡量廣義美元流動(dòng)性成本的指標(biāo)，即交叉貨幣互換基點(diǎn)（Cross-Currency basis）的變動(dòng)水平來(lái)測(cè)算的話，如果聯(lián)儲(chǔ)抽走金融系統(tǒng)內(nèi)4000億美元的流動(dòng)性，就會(huì)引發(fā)廣義美元流動(dòng)性的融資成本的上升。根據(jù)他的測(cè)算，每抽走1000億美元的準(zhǔn)備金，美元/日元的交叉貨幣互換基點(diǎn)就會(huì)貴10個(gè)bps，這相當(dāng)于全世界加息了10個(gè)bp。此外，不僅僅美聯(lián)儲(chǔ)的操作會(huì)影響到全球廣義美元的流動(dòng)性，財(cái)政部的發(fā)行以及債務(wù)上限因素都可能引發(fā)流動(dòng)性的異變。

在去年，美國(guó)財(cái)政部通過(guò)發(fā)行短期國(guó)債以增加自己在聯(lián)儲(chǔ)的現(xiàn)金余額，這個(gè)過(guò)程當(dāng)中抽走了金融體系內(nèi)大量的流動(dòng)性。而近期財(cái)政部因?yàn)閭鶆?wù)上限問(wèn)題不得不削減自己的現(xiàn)金儲(chǔ)備和債務(wù)發(fā)行量，反而導(dǎo)致全球美元流動(dòng)性的改善。

據(jù)此邏輯，美聯(lián)儲(chǔ)的負(fù)債端以及美國(guó)財(cái)政部的負(fù)債端實(shí)際上都是抽走市場(chǎng)美元流動(dòng)性的渠道。而對(duì)于縮表而言，相當(dāng)于美聯(lián)儲(chǔ)壓縮自己的負(fù)債（準(zhǔn)備金），勢(shì)必會(huì)改變持續(xù)多年所謂的“準(zhǔn)備金過(guò)?！钡内厔?shì)。與1937年大蕭條時(shí)期的情況類似，當(dāng)時(shí)的“錯(cuò)誤”并不在于加息過(guò)快，而在于市場(chǎng)中的流動(dòng)性被增加準(zhǔn)備金率而壓縮了。這實(shí)際上類似于當(dāng)下聯(lián)儲(chǔ)直接削減資產(chǎn)負(fù)債表，抽走市場(chǎng)中的準(zhǔn)備金。在Zoltan看來(lái)，這可能會(huì)釀成大錯(cuò)。

圖：準(zhǔn)備金的變動(dòng)（增量與減量）決定了交叉貨幣互換基點(diǎn)？

Zoltan認(rèn)為，目前市場(chǎng)認(rèn)為準(zhǔn)備金存在過(guò)剩是一種幻覺(jué)，銀行并沒(méi)有把大量的現(xiàn)金無(wú)意義地“存放”在聯(lián)儲(chǔ)的負(fù)債端。美元準(zhǔn)備金遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)到“過(guò)?！钡牡夭?，他們是必須的，而且被有效地交易著。

去年財(cái)政部為了避免債務(wù)上限問(wèn)題而少發(fā)債，導(dǎo)致金融體系獲得了4000億美元流動(dòng)性的大禮，最終使得廣義全球美元流動(dòng)性成本指標(biāo)——交叉貨幣互換基點(diǎn)的成本下降。想象一下，如果這4000億的大禮被通過(guò)縮表收回去，會(huì)產(chǎn)生什么樣的流動(dòng)性沖擊吧！

縮表、低利率和匯率變化

倘若聯(lián)儲(chǔ)以及歐洲央行的“逆QE”進(jìn)程都不可避免，那么市場(chǎng)不僅僅會(huì)對(duì)利率水平、期限溢價(jià)進(jìn)行重估，還會(huì)影響到匯率，BIS近期的工作論文就衍生到了匯率影響，作者提到：中央銀行目前對(duì)匯率的影響變得越來(lái)越大——利率水平越低，貨幣政策對(duì)匯率的影響就越大。

圖：匯率對(duì)利率路徑的反饋

而B(niǎo)IS的GM，Jaime Caruana在昨天的采訪中同樣提到了美元的外溢性問(wèn)題：

問(wèn)：您認(rèn)為當(dāng)下全球經(jīng)濟(jì)以及金融體系面對(duì)的最大的風(fēng)險(xiǎn)是什么呢？

答：我們面對(duì)著一系列的風(fēng)險(xiǎn)。 在一些新興市場(chǎng)國(guó)家，金融周期勢(shì)頭正盛，如果這些周期突然出現(xiàn)變化，則可能會(huì)出現(xiàn)市場(chǎng)動(dòng)蕩。 在工業(yè)化國(guó)家，我們必須經(jīng)歷常態(tài)化的進(jìn)程，這可能并不容易。 在全球范圍內(nèi)，總體債務(wù)水平進(jìn)一步增加，現(xiàn)在明顯高于金融危機(jī)之前的狀況。 同時(shí)，生產(chǎn)力增長(zhǎng)也很低。 這些負(fù)面情況的組合不太合意。 一個(gè)特別的危險(xiǎn)因素是在美國(guó)以外的美元債務(wù)，特別是在新興經(jīng)濟(jì)體內(nèi)的公司的美元負(fù)債。 因此，我們擔(dān)心美元匯率出現(xiàn)過(guò)度變動(dòng)。 當(dāng)美元強(qiáng)勁升值時(shí)，對(duì)這對(duì)借款人可能會(huì)構(gòu)成巨大的償付壓力。 最后，政治上的不確定性也很高。

結(jié)合上述的貨幣政策與匯率政策的關(guān)聯(lián)，過(guò)快縮表可能還會(huì)帶來(lái)額外的負(fù)面外溢。