中航黑豹(600760)

公司發(fā)布重組草案，方案微調(diào)后繼續(xù)推進沈飛上市

草案中重要變化包括：（ 1）資產(chǎn)沈飛集團 100%股權價格評估為 79.79億元（預案中預估值 73.11 億元） ；（ 2）調(diào)整配套融資定價基準日， 配套融資不超過 16.68 億元且發(fā)行股份數(shù)量不超過本次發(fā)行前上市公司股本總額的 20%即 6898 萬股（原方案中無股份數(shù)量限制） 。 仍以 8.04 元/股為發(fā)行價購買資產(chǎn)，收購資產(chǎn)發(fā)行股份數(shù)量由預案中9.09億股增加至9.93億股，公司現(xiàn)有股本 3.45 億股，再按上限考慮融資需增發(fā)的 6898 萬股， 重組完成后總股本合計約 14 億股。

沈飛核心產(chǎn)品進入列裝高景氣通道，未來高成長可期做為擬注入上市公司的軍機總裝資產(chǎn)，沈飛 2016 年收入大幅增長22%， 我們認為其新產(chǎn)品正進入批量列裝的高景氣通道。當前我國空軍四代戰(zhàn)斗機殲 11、殲 16、艦載機殲 15、五代戰(zhàn)斗機殲-31 均由其生產(chǎn)， 在我國空軍由國土防空向攻防兼?zhèn)湫娃D變、 海軍由近海防御型向近海防御與遠海護衛(wèi)型結合轉變的戰(zhàn)略背景下，我們認為沈飛業(yè)務將繼續(xù)保持高增速。

壟斷地位、稀缺性、流通盤小及被動配置需求帶來估值溢價（ 1）市場按照沈飛盈利規(guī)模與中航飛機對標，我們認為按 PS 估值更為合理。 我們認為，軍品總裝類企業(yè)由于受軍品成本加成法限制，其利潤釋放受到一定扭曲，而銷售收入則絕對真實，按 PS 估值更為合理，即生產(chǎn)數(shù)量更多或銷售額更大的飛機制造公司更值錢，而沈飛的高增速為其帶來估值溢價。 （ 2）重組后流通股本稀缺、 將大概率做為軍工權重股，均帶來估值溢價。 重組完成后，除中航工業(yè)及其關聯(lián)方和華融外，其他股東持股約 20%；公司完成重組后，做為 A 股稀有的純正軍品總裝公司且市值體量較大， 成為軍工指數(shù)權重股是大概率事件， 將帶來一定被動配置需求。

草案發(fā)布消除對重組進程疑慮，上調(diào)目標價至 40 元/股，維持增持評級沈飛核心產(chǎn)品進入列裝景氣通道， 我們預計 2017-2018 年備考銷售收入預測為 204、 241 億元。 公司微調(diào)重組方案后，重組繼續(xù)穩(wěn)步推進， 市場此前擔心受再融資新政影響重組可能受阻，此次草案發(fā)布消除這一顧慮。我們上調(diào)目標價至 40 元/股，維持增持評級。

風險提示： 重大資產(chǎn)重組的不確定性；軍品交付結算的季節(jié)性波動。