去杠桿進程繼續(xù)推進

基本面多空交織

上周國債期貨市場呈振蕩走勢。隨著國債收益率回到相對低位，收益率進一步下行空間有限。短期來看，國債期貨將以振蕩為主，待收益率再度上行時區(qū)間上沿再次考慮波段操作。從更長周期來看，隨著上周資金順利跨季，整體較為寬松的資金環(huán)境讓我們對二季度期債市場持相對樂觀態(tài)度。

一季度最后一周市場流動性保持穩(wěn)定，但資金整體利率仍然處于較高位置。配合上周周小川行長在博鰲論壇關于貨幣政策向穩(wěn)健回歸的表述，可以認為未來進一步的貨幣寬松已很難出現(xiàn)。央行仍將通過公開市場操作維持市場流動性的緊平衡。2017年以來，央行兩次提高公開市場操作利率：第一次是在春節(jié)過后，當時經(jīng)歷了春節(jié)前央行擴大逆回購操作規(guī)模穩(wěn)定市場流動性后，市場情緒十分樂觀。但春節(jié)后央行迅速提高了公開市場操作利率，全面提高了資金市場利率。之后在3月美聯(lián)儲加息后，央行再次提高了公開市場操作利率。連續(xù)兩次提高資金操作利率最直接的影響就是提高了資金成本，這使得國債收益率向下回落空間有限。Shibor從2016年11月起就不斷上升，并達到比較高的位置。短期來看，10年期國債收益率較難突破3.2%。

雖然債市去杠桿進程已經(jīng)初顯成效，機構債券資產(chǎn)的杠桿率已經(jīng)比較低。按照杠桿比例=托管余額/（托管余額-待購回余額）可以看到整體債市杠桿比例相較2015年有了較為明顯的下降，同時銀行質(zhì)押規(guī)模也較2016年平均水平有所降低。按照央行之前的操作邏輯，往往選擇在市場流動性趨于穩(wěn)定或市場情緒有所緩和的時候進行提高公開市場操作利率等去杠桿操作，后市需要關注監(jiān)管層是否有進一步的去杠桿操作。

經(jīng)濟方面，近期部分城市樓市調(diào)控再度升級，政府工作報告修改稿中也補充了“遏制熱點城市房價過快上漲”的表述。政策上的升級可能令房企補庫存的節(jié)奏相應延后，但總體來看，隨著信貸收縮，地產(chǎn)的高速增長較難持續(xù)。制造業(yè)方面，雖然近期PMI數(shù)據(jù)不斷走高，但放眼全球，美國、日本和歐盟的PMI數(shù)據(jù)都好于我國。整體來看，制造業(yè)仍然差強人意。總體來說，我國經(jīng)濟仍處在慢復蘇階段，其對收益率的上拉效果或不明顯。

特朗普上任后，新政推行難度遠超預期，一系列刺激經(jīng)濟的政策能否落地仍然存疑。2017年隨著美國頁巖油產(chǎn)量擴大，美國原油庫存超預期，而導致原油價格有所回落。使得境外通脹走高向境內(nèi)傳導的推測被證偽，這降低了國債收益率大幅攀升的可能性。同時，美國國債收益率近期有比較大幅度的回落，這一方面降低了美元資產(chǎn)的吸引力，一定程度上緩解了人民幣貶值壓力，同時也釋放了部分中國國債收益率上行的壓力。進入二季度后，預計境外因素對國債收益率的影響會有所減弱，需要關注6月美聯(lián)儲的加息動向。

所以從基本面看來，在內(nèi)外市場多重因素作用下，國債期貨市場將回歸振蕩格局。近期需要關注資金跨季后，監(jiān)管層是否會進一步推進債市去杠桿進程。若去杠桿進程繼續(xù)推進，央行繼續(xù)推高短端資金成本，或再次沖擊利率債的配置情緒，利空期債市場。

利率債需求仍處低位

上周發(fā)行的國開債認購倍數(shù)高漲，但這或是因為上周利率債供給不足所致，并不能說明利率債需求有了明顯好轉。未來兩周將有近600億元國債發(fā)行，這將為市場提供一個足量的供給。

從3月發(fā)行的國債認購倍數(shù)來看，仍呈現(xiàn)出認購倍數(shù)回落的態(tài)勢，說明利率債一級市場需求仍然不足，這將繼續(xù)推動國債收益率上行。但隨著收益率上移，或能為波段操作創(chuàng)造一定機會。

從年內(nèi)來看，10年期國債收益率在3%—3.5%運行依然為大概率事件，期債市場依然以短多長空思路對待。短期來看，目前國債收益率已經(jīng)處于較低位置，繼續(xù)下行阻力較大，國債期貨仍將呈現(xiàn)振蕩走勢。前期波段操作的多單可以止盈，同時等待收益率再度上行時考慮波段操作，從整體較為寬松的資金環(huán)境來看，二季度期債市場相對樂觀。

后市關注的是市場情緒緩和的時間點。比如，進入4月，很有可能就是監(jiān)管進一步去杠桿的時間點。所以在波段性操作過程中，越是市場情緒緩和時，越需要提高防范流動性風險的意識并關注監(jiān)管動態(tài)。

從跨品種價差來看，近期國債收益率曲線已經(jīng)比較平坦。我們認為，隨著去杠桿在2017年延續(xù)，將導致短端資金利率不斷走高。伴隨著通脹走高預期回落，長端國債收益率將有所回落。在短端利率上升，長端利率走低的情況下，預計近期國債收益率曲線將維持在一個比較平坦的形態(tài)。國債收益率10Y—1Y期利差或將在50—70BP的區(qū)間波動，投資者可以考慮在收益率曲線過平或過陡的情況下進行國債期貨跨品種套利操作。