企業(yè)盈利接棒成市場核心驅(qū)動

回顧整個一季度的行情走勢，各大指數(shù)在經(jīng)歷年初的一波大幅殺跌之后，于1月中旬開始紛紛進(jìn)入企穩(wěn)反彈通道。農(nóng)歷春節(jié)過后，大盤在一、二線藍(lán)籌權(quán)重股的帶動下，指數(shù)節(jié)節(jié)攀升，滬指逐漸逼近去年11月底創(chuàng)下的高點(diǎn)位置。進(jìn)入3月后，受全國兩會維穩(wěn)、美聯(lián)儲利率會議、央行變相加息及季末MPA考核等因素的影響，各大股指維持窄幅區(qū)間振蕩格局。

從漲幅上看，截至3月28日收盤，一季度IF主力合約年內(nèi)累計上漲5.27%，IH合約上漲3.48%，IC合約上漲4.13%。相應(yīng)地，一季度滬深300指數(shù)上漲4.83%，上證50指數(shù)上漲3.04%，中證500指數(shù)上漲3.75%。整體上，一季度各股指期貨的表現(xiàn)要強(qiáng)于所對應(yīng)現(xiàn)貨指數(shù)的表現(xiàn)。

流動性整體趨緊壓制市場上行

進(jìn)入2017年后，央行先后兩次全線上調(diào)OMO、SLF、MLF等政策性利率。盡管央行一再強(qiáng)調(diào)政策性利率上調(diào)并不能等同于加息，但縱觀中國式歷來的加息路徑，一般是先上調(diào)政策性利率，再上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率。所以，當(dāng)前政策性利率的上調(diào)其實(shí)已經(jīng)表明了央行進(jìn)一步收緊貨幣政策的態(tài)度。與此同時，上周央行行長周小川在博鰲亞洲論壇期間表示，貨幣政策在經(jīng)過多年的量化寬松之后，目前已經(jīng)到達(dá)了這次周期的尾部，這意味著貨幣不再是寬松的。在金融去杠桿、地產(chǎn)防風(fēng)險及引導(dǎo)資金“脫虛入實(shí)”的背景下，貨幣政策進(jìn)一步維持邊際收緊仍是主基調(diào)，預(yù)計整個二季度市場流動性將繼續(xù)維持緊平衡的局面，進(jìn)而對股指形成一定的壓制。

企業(yè)盈利修復(fù)取代流動性成核心驅(qū)動力

統(tǒng)計局發(fā)布的工業(yè)企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2017年1—2月，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額同比增長31.5%，增速比上年12月份增加29.2個百分點(diǎn)，比上年全年增加23個百分點(diǎn)。總體看，目前工業(yè)企業(yè)利潤仍屬于恢復(fù)性增長階段，上、中、下游利潤均有顯著改善。工業(yè)生產(chǎn)加快、工業(yè)品價格上漲及單位成本下降導(dǎo)致工業(yè)企業(yè)利潤增長明顯加快。從工業(yè)生產(chǎn)情況看，1—2月，工業(yè)生產(chǎn)延續(xù)上年以來穩(wěn)中向好態(tài)勢，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長6.3%，增速比上年12月份加快0.3個百分點(diǎn)，過半數(shù)主要工業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)量增速比上年12月加快或降幅收窄。從工業(yè)品價格看，1—2月，工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格同比上漲7.3%，漲幅比上年12月提高1.8個百分點(diǎn)。其中，2月上漲7.8%，創(chuàng)2008年以來新高。

企業(yè)收入和盈利能力的改善，極大地刺激了企業(yè)的補(bǔ)庫動機(jī)，企業(yè)補(bǔ)庫存從2016年7月開始啟動。2017年1—2月產(chǎn)成品庫存同比增長6.1%，較去年底增加2.9個百分點(diǎn)，PPI大幅上漲帶動企業(yè)加速補(bǔ)庫存，而且企業(yè)補(bǔ)庫存仍在繼續(xù)。PPI的上漲源于原材料價格大幅上漲，在PPI分項(xiàng)指標(biāo)中，采掘、原材料、加工業(yè)分別上漲36.1%、15.5%、6.6%，生產(chǎn)資料價格上漲由上游傳導(dǎo)至中游，驗(yàn)證我們盈利將由上游向中游傳導(dǎo)的觀點(diǎn)。我們認(rèn)為，在下游需求穩(wěn)定驅(qū)動中游主動補(bǔ)庫過程中，上游價格水平上漲將被順利傳導(dǎo)，整體工業(yè)企業(yè)盈利將逐漸修復(fù)，企業(yè)盈利驅(qū)動A股慢牛要圍繞PPI投資，關(guān)注盈利修復(fù)邊際變化最大的中游行業(yè)?？偟膩碚f，整體偏緊的流動性環(huán)境將對股市形成一定的壓制。但我們認(rèn)為，未來分子端企業(yè)盈利的修復(fù)將接棒分母端無風(fēng)險利率成為股市核心驅(qū)動因素。

市場氛圍逐步回暖，風(fēng)險偏好進(jìn)一步釋放

統(tǒng)計顯示，春節(jié)以后，中國結(jié)算公司披露的每周新增投資者數(shù)量已實(shí)現(xiàn)連續(xù)六周環(huán)比增長；證券市場交易結(jié)算保證金也呈現(xiàn)連續(xù)凈流入態(tài)勢，春節(jié)后已累計流入1855億元。此外，兩融余額也呈現(xiàn)出節(jié)節(jié)攀升的走勢，截至3月28日，兩市兩融余額累計達(dá)9315.04億元，這也是今年1月11日兩融余額跌破9300億元之后，再度回升至9300億元上方。再者，以深港通和滬股通為代表的北上資金再次成為市場焦點(diǎn)，春節(jié)后外資通過深港通和滬港通賬戶持續(xù)流入A股市場。種種跡象表明，市場投資者的情緒和風(fēng)險偏好慢慢得到改善，利于股指二季度繼續(xù)發(fā)動向上攻勢。

展望整個二季度，在市場流動性環(huán)境整體維持緊平衡的環(huán)境下，企業(yè)盈利將接棒流動性成為股指上漲的核心驅(qū)動力，疊加市場投資者風(fēng)險偏好逐步釋放。股指在走出當(dāng)前窄幅區(qū)間振蕩困局后，有望繼續(xù)延續(xù)反彈走勢。IF可看至3580—3600點(diǎn)一線，IH看至2460—2500點(diǎn)一線。