中國(guó)人壽（601628）

事件：公司發(fā)布 16 年年報(bào)：公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 191.3 億元，同比-44.9%，對(duì)應(yīng) EPS 0.66 元；歸母凈資產(chǎn) 3036.2 億元，環(huán)比年初-5.9%，對(duì)應(yīng) BPS 10.74 元； EV 6520.6 億元， 環(huán)比年初+16.4%， ，對(duì)應(yīng) EVPS 23.07元；NBV 493.1 億元，同比+56.4%，對(duì)應(yīng) NBVPS 1.74 元。公司公布16 年現(xiàn)金股利 0.24 元/股，同比 15 年-43%。

投資要點(diǎn)

業(yè)績(jī)下降符合預(yù)期，主要因?yàn)橥顿Y收益下降+準(zhǔn)備金補(bǔ)提。公司 16年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 191.3 億元，同比-44.9%， 由于此前已公告業(yè)績(jī)下降，符合市場(chǎng)預(yù)期。公司利潤(rùn)下降主要因?yàn)椋?）16 年股市波動(dòng)+利率下行導(dǎo)致總投資收益率同比 15 年下降 183BP 至 4.56%，浮盈較年初亦縮水約 258 億元； 2） 750 天國(guó)債收益率移動(dòng)平均在 16 年快速下行導(dǎo)致傳統(tǒng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金補(bǔ)提壓力，對(duì)全年稅前利潤(rùn)直接影響為-143 億元（流動(dòng)性溢價(jià)假設(shè)或有上調(diào)以對(duì)沖部分影響）。

代理人渠道新單保持高增速， 驅(qū)動(dòng) NBV 大增 56.4%，銀保渠道結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。16 年公司代理人渠道新單保費(fèi)達(dá) 748 億元，同比增長(zhǎng)55.9%，主要原因?yàn)榇砣速Y格考試放開驅(qū)動(dòng)代理人數(shù)量持續(xù)爆發(fā)：公司 16 年底代理人數(shù)量已達(dá) 149.5 萬(wàn)人，較 15 年底+52.7%。代理人渠道新單高增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng) NBV 大增 56.4%，達(dá)到 493.1 億元。16 年銀保渠道新單保費(fèi) 858.8 億元，小幅下降 1.5%，但是結(jié)構(gòu)顯著優(yōu)化：高價(jià)值的期繳新單保費(fèi)同比大增 30%，推動(dòng)銀保渠道 NBV+13%。

17 年準(zhǔn)備金補(bǔ)提影響見底帶來(lái)業(yè)績(jī)拐點(diǎn)+EV 假設(shè)調(diào)整提高認(rèn)可度。1）750 天國(guó)債收益率移動(dòng)平均變化造成的準(zhǔn)備金補(bǔ)提對(duì) 16 年稅前利潤(rùn)影響為-143 億元（流動(dòng)性溢價(jià)假設(shè)或有上調(diào)以對(duì)沖部分影響）。根據(jù)測(cè)算，準(zhǔn)備金補(bǔ)提對(duì) 17 年稅前利潤(rùn)的影響約-240 億元（（假設(shè) 17 年不調(diào)整流動(dòng)性溢價(jià)假設(shè)，且當(dāng)前國(guó)債利率不變），18 年影響全部出清，17年下半年有望迎來(lái)業(yè)績(jī)拐點(diǎn)。2）16 年公司 EV 長(zhǎng)期投資收益率假設(shè)下調(diào) 50BP 至 5.0%，EV 風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率下調(diào) 100BP 至 10.0%，對(duì) EV 直接影響約為-2.5%，我們認(rèn)為該調(diào)整總體符合市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)遠(yuǎn)期投資收益率和在中國(guó)境內(nèi)經(jīng)營(yíng)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期，或?qū)⑻岣呤袌?chǎng)對(duì)于 EV 結(jié)果作為保險(xiǎn)估值基礎(chǔ)的認(rèn)可度。

盈利預(yù)測(cè)及投資建議

公司 16 年年報(bào)表現(xiàn)總體符合市場(chǎng)預(yù)期。作為中國(guó)最大的壽險(xiǎn)公司，公司在代理人和銀保渠道方面具有難以撼動(dòng)的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)未來(lái) EV 可保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)公司 17/18/19 年 EPS 分別為 0.89/1.42/1.56 元。目前公司 17PEV 僅 0.92 倍，處于絕對(duì)底部，安全邊際較高。短期來(lái)看，利率拐點(diǎn)+業(yè)績(jī)拐點(diǎn)有望催化股價(jià)，公司估值有望較大幅度向上修復(fù)，我們認(rèn)為公司合理估值為 1.10 倍 17PEV，對(duì)應(yīng)目標(biāo) 29 元/股，維持“買入”評(píng)級(jí)。評(píng)級(jí)，繼續(xù)推薦。

風(fēng)險(xiǎn)提示 1.長(zhǎng)端利率觸頂快速下行；2.萬(wàn)能險(xiǎn)新規(guī)驅(qū)動(dòng)銀保渠道競(jìng)爭(zhēng)加劇。