上海醫(yī)藥(601607)

事項(xiàng)點(diǎn)評(píng)

收入增長(zhǎng)穩(wěn)健， 歸母凈利潤(rùn)增速略低于收入增速

公司2016年全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1,207.65億元，同比增長(zhǎng)14.45%。 其中，醫(yī)藥工業(yè)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入124.16億元（ +5.01%），醫(yī)藥分銷(xiāo)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入1,086.18億元（ +15.90%），醫(yī)藥零售業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入51.53億元（ +7.47%）。

公司2016年全年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)31.96億元，同比增長(zhǎng)11.10%，略低于收入端增速，主要原因是毛利率水平小幅下降。公司期間費(fèi)用率為8.46%，同比下降0.21%，其中銷(xiāo)售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為5.02%、 2.95%、 0.49%，同比分別下降0.05%、 0.11%、 0.05%。

醫(yī)藥工業(yè)業(yè)務(wù)毛利率小幅上升，重點(diǎn)推進(jìn)一致性評(píng)價(jià)

工業(yè)方面， 醫(yī)藥工業(yè)業(yè)務(wù)的毛利率為51.57%（ +1.85pp）， 公司實(shí)施重點(diǎn)產(chǎn)品聚焦戰(zhàn)略， 60個(gè)重點(diǎn)品種銷(xiāo)售收入為69.20億元，同比增長(zhǎng)3.67%，占公司醫(yī)藥工業(yè)收入的比例為55.73%，重點(diǎn)產(chǎn)品毛利率為68.69%，同比增長(zhǎng)1.15個(gè)百分點(diǎn)。公司重點(diǎn)推進(jìn)仿制藥一致性評(píng)價(jià)工作，根據(jù)CFDA最新發(fā)布的2018年前必須完成一致性評(píng)價(jià)的289個(gè)仿制藥品種目錄，公司涉及156個(gè)品種，公司計(jì)劃開(kāi)展90個(gè)產(chǎn)品的一致性評(píng)價(jià)，目前已完成首批立項(xiàng)70個(gè)品種，其中21個(gè)品種為289目錄外品種。

公司確定15家高校和研發(fā)公司作為技術(shù)服務(wù)供應(yīng)商，確定32個(gè)意向品種并與上海市十家三甲醫(yī)院簽訂戰(zhàn)略協(xié)議開(kāi)展臨床試驗(yàn)合作。 我們認(rèn)為： 1）公司醫(yī)藥工業(yè)業(yè)務(wù)收入占比為9.8%，毛利占比為47.0%， 毛利占比較高，與醫(yī)藥分銷(xiāo)業(yè)務(wù)接近； 2） 公司推行重點(diǎn)產(chǎn)品聚焦戰(zhàn)略，重點(diǎn)產(chǎn)品毛利率水平較高且收入占比大，帶動(dòng)醫(yī)藥工業(yè)業(yè)務(wù)毛利率穩(wěn)中有升，有利于公司利潤(rùn)端穩(wěn)定增長(zhǎng)； 3）公司高度重視仿制藥一致性評(píng)價(jià)，與十家上海三甲醫(yī)院簽訂戰(zhàn)略聯(lián)盟進(jìn)行臨床試驗(yàn)，具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，在289目錄的基礎(chǔ)上布局289目錄外的小品種，產(chǎn)品儲(chǔ)備豐富。

分銷(xiāo)業(yè)務(wù)持續(xù)擴(kuò)張， 加強(qiáng)終端覆蓋能力

醫(yī)藥分銷(xiāo)業(yè)務(wù)方面， 公司2016年新進(jìn)入云南、黑龍江兩省，通過(guò)控股子公司直接覆蓋的省市數(shù)量從18個(gè)擴(kuò)大到20個(gè)， 覆蓋醫(yī)療機(jī)構(gòu)為25,139家（ +19.88%）。 我們認(rèn)為，公司作為全國(guó)規(guī)模第三的醫(yī)藥商業(yè)公司，未來(lái)將持續(xù)受益于“兩票制”，一方面有利于公司加速并購(gòu)優(yōu)質(zhì)的區(qū)域型商業(yè)公司，另一方面有利于公司將傳統(tǒng)的調(diào)撥業(yè)務(wù)向純銷(xiāo)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變，提高純銷(xiāo)業(yè)務(wù)占比，盈利能力增強(qiáng)。 公司2016年醫(yī)藥分銷(xiāo)業(yè)務(wù)的毛利率為5.89%（ -0.13pp），小幅下降的主要原因是并購(gòu)標(biāo)的的毛利率水平較低。

醫(yī)藥零售業(yè)務(wù)方面，公司擁有連鎖藥房1,807家，其中直營(yíng)店1,173家，與醫(yī)療機(jī)構(gòu)合辦藥房40家，其中2016年新增11家。 醫(yī)藥電商方面，上藥云健康已完成A+輪融資，注冊(cè)資本增加至13.33億元，不斷完善電子處方流轉(zhuǎn)系統(tǒng)，截至2016年底新增電子處方21.7萬(wàn)張，同比增長(zhǎng)600%，為承接處方外流奠定基礎(chǔ)。布局中藥產(chǎn)業(yè)鏈、大健康等創(chuàng)新業(yè)務(wù)

公司推動(dòng)中藥全產(chǎn)業(yè)鏈布局， 主要包括： 1）上游中藥材方面，公司目前已在遼寧、山東、上海、湖南、云南等省市建成中藥材種植基地，涉及紅豆杉、三七、銀杏葉等10個(gè)品種； 2）創(chuàng)新業(yè)務(wù)方面， 公司出資3.06億元與日本津村成立合資企業(yè)， 合資企業(yè)注冊(cè)資本6億元，投資總額12億元， 整合雙方優(yōu)勢(shì)后加速布局中藥配方顆粒領(lǐng)域。

大健康業(yè)務(wù)方面，公司完成澳洲上市公司Vitaco的私有化項(xiàng)目，以約9.3億元收購(gòu)Vitaco的60%股權(quán)， Vitaco是一家集開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售一系列營(yíng)養(yǎng)、健康及保健產(chǎn)品的營(yíng)養(yǎng)品公司，主要市場(chǎng)是澳大利亞和新西蘭。我們認(rèn)為： 1）保健品收入增速高于藥品，有望成為公司業(yè)績(jī)的新增長(zhǎng)點(diǎn)； 2）公司收購(gòu)Vitaco后，可利用公司的渠道優(yōu)勢(shì)，幫助Vitaco的產(chǎn)品進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，憑借Vitaco的品牌優(yōu)勢(shì)和公司的渠道優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)公司大健康業(yè)務(wù)的快速發(fā)展。

風(fēng)險(xiǎn)提示

兩票制等行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)； 并購(gòu)導(dǎo)致毛利率下降的風(fēng)險(xiǎn)； 仿制藥一致性評(píng)價(jià)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)等;并購(gòu)進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)

投資建議

未來(lái)六個(gè)月內(nèi)， 維持“謹(jǐn)慎增持”評(píng)級(jí)

預(yù)計(jì)17、 18年實(shí)現(xiàn)EPS為1.34、 1.50元，以3月22日收盤(pán)價(jià)23.00元計(jì)算，動(dòng)態(tài)PE分別為17.22倍和15.38倍。 同類型可比上市公司17年市盈率中位值為28.94倍，公司市盈率略低于行業(yè)平均水平。 我們認(rèn)為： 1）公司醫(yī)藥工業(yè)業(yè)務(wù)在仿制藥一致性評(píng)價(jià)上品種布局豐富，重點(diǎn)品種已立項(xiàng)開(kāi)展臨床試驗(yàn)，具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)； 2）公司分銷(xiāo)業(yè)務(wù)受益于“兩票制”，行業(yè)集中度向好，市場(chǎng)份額、純銷(xiāo)占比均有望提升； 3）公司布局中藥產(chǎn)業(yè)鏈、大健康等創(chuàng)新業(yè)務(wù)，有望成為公司業(yè)績(jī)的新增長(zhǎng)點(diǎn)。未來(lái)六個(gè)月， 維持“謹(jǐn)慎增持”評(píng)級(jí)。