通合科技(300491)

收入穩(wěn)定增長，凈利潤略有下滑: 公司2016 年實現(xiàn)營業(yè)收入2.23 億元，同比增長20.04%，歸母凈利潤0.41 億元，同比降低3.98%,主要系核心產(chǎn)品充電樁模塊毛利率下滑明顯（-14.58%）所致（其中四季度單季實現(xiàn)歸母凈利潤0.14 億元，同比下降15.65%），EPS0.51 元，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額0.15 億元。同時公司通過利潤分配預(yù)案,向全體股東每10 股派發(fā)現(xiàn)金紅利2 元（含稅），以資本公積金向全體股東每股10 股轉(zhuǎn)增8 股。公司一季度歸母凈利潤預(yù)計虧損100.00 萬元~600.00 萬元。

行業(yè)競爭激烈致使毛利率回落，充電樁收入占比保持五成以上：公司2016 年綜合毛利率40.35%，同比下降9.91 個pct，下滑較明顯。分業(yè)務(wù)方面，公司電動汽車車載電源及充換電站充電電源系統(tǒng)、電力操作電源與其他電源產(chǎn)品分別實現(xiàn)收入1.24 億元、0.80 億元、0.17 億元，同比增長16.85/21.98/37.84%，各自毛利率分別為32.67/47.74/68.74%，較上年同期變動-14.58/-4.86/-0.33個pct。充電樁大類產(chǎn)品由于行業(yè)新進(jìn)入者較多，產(chǎn)品價格有所下滑，毛利率在2016 年收到了較大成程度的沖擊。具體分拆充電樁業(yè)務(wù)板塊，公司充電模塊收入增長63.6%，車載充電中同比下滑32.45%。充電樁模塊與車載電源合計收入占比達(dá)55.63%，仍是上市公司中非常“純粹”的充電樁屬性公司。

公司2016 年銷售費用率/管理費用率/財務(wù)費用率分別變動-0.32/-2.94/-0.45 個pct。整體期間費用率下降3.71 個pct，期間費用控制良好。其中財務(wù)費用延續(xù)2015 年負(fù)值情況主要系公司平均貨幣資金增加導(dǎo)致利息收入增加所致。

充電樁行業(yè)2016 低于預(yù)期，2017 需求更為迫切：能源局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2016 年我國公共樁累計數(shù)量由年初約5 萬增至年末約15 萬臺（其中國網(wǎng)建成充電樁2.2 萬），而當(dāng)年新增新能源車約51 萬輛，同時受制于私家車專用樁安裝推進(jìn)緩慢與歷史樁車配套低等問題，目前社會樁車比與2020 年1:1 的樁車比目標(biāo)差距明顯。我們預(yù)計2017 年新能源車增速仍將達(dá)40%，對充電樁的配套需求將更為迫切。

快充樁望引領(lǐng)潮流，公司優(yōu)先受益：我們認(rèn)為今年充電樁行業(yè)望在以下三方面發(fā)生積極變化，1）政府及社會（公交車出租車）等招標(biāo)方對快充樁需求的崛起，雖然不及國網(wǎng)招標(biāo)數(shù)量集中，但是全國范圍內(nèi)基于各地充電樁十三五規(guī)劃與新能源公交車的替換需求，幾十至幾百萬的訂單數(shù)量今年有增多跡象，充電樁的銷路更將廣泛；2）充電運營模式的利潤兌現(xiàn)，我們認(rèn)為在公交快充領(lǐng)域會率先實現(xiàn)盈虧平衡；3）電池技術(shù)革新，大功率快充樁的需求會逐步成為主流，較高毛利率的直流充電樁廠商持續(xù)受益。在近日公告的國網(wǎng)充電樁一標(biāo)招標(biāo)中，大功率快充樁成為招標(biāo)占比最大的產(chǎn)品已初步印證以上判斷。公司以電源模塊起家，獨有的“諧振電壓控制型功率變換器”技術(shù)可有效提升生產(chǎn)效率，降低生產(chǎn)成本，最近兩年充電樁收入占比都過半，在快充樁充電模塊制造領(lǐng)域有充足的技術(shù)優(yōu)勢，望受益快充樁的廣泛鋪設(shè)。

重視研發(fā)、重視激勵：技術(shù)是公司成長發(fā)展的基石，2013-2016 年公司研發(fā)營收比分別為9.24%、11.02%、10.84%和11.01%，形成了以“諧振電壓控制型功率變換器”和“軟開關(guān)諧振式DC-AC 逆變電路”為代表的核心技術(shù)。目前開發(fā)的新一代水冷車載DC-DC 電源與電控產(chǎn)品都已進(jìn)入設(shè)計轉(zhuǎn)換階段，在未來望取得收入。同時公司2016 年底完成股權(quán)激勵，向72 名董事、中高層管理人員及主要骨干人員發(fā)行105.50 萬股作為股權(quán)激勵，發(fā)行價格42.5 元/股，鎖定期及相應(yīng)解鎖比例分別為12 個月（40%）/24 個月（30%）/36 個月（30%）。業(yè)績考核目標(biāo)為以2015 年主營業(yè)務(wù)收入為基數(shù)，2016/2017/2018年主營業(yè)務(wù)收入增長率分別不低于15%/30%/45%,對應(yīng)主營業(yè)務(wù)收入為2.13/2.41/2.69 億元。 此次股權(quán)激勵的實施望進(jìn)一步激發(fā)核心骨干員工的工作動力，保障公司業(yè)績平穩(wěn)發(fā)展。

投資建議： 我們首先看好公司在新能源車充電樁及車載電源領(lǐng)域的優(yōu)勢布局，并期待公司在快充樁放量的未來充分受益。同時公司在充電站建設(shè)和運營領(lǐng)域已經(jīng)取得的部分成果， 布局電機電控也望在未來體現(xiàn)收入，我們預(yù)測公司2017-2019 年 EPS 分別為 0.61/0.74/0.85 元； 給予增持評級，目標(biāo)價區(qū)間為82-84 元。

風(fēng)險提示： 充電樁業(yè)務(wù)毛利率下滑風(fēng)險，充電樁行業(yè)發(fā)展不及預(yù)期。