佛慈制藥(002644)

財務(wù)概況： 2016 年公司實現(xiàn)營業(yè)收入、扣非凈利潤分別為 3.6 億元、 0.56 億元，同比增長分別約為 10.9%、53.2%。2016Q4 實現(xiàn)營業(yè)收入、扣非凈利潤分別為0.95 億元、0.11 億元，同比增長分別為 37.6%、96.3%。

收入結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，盈利水平逐漸提升。2016 年公司收入同比增長約 10.9%，主要是公司加強對經(jīng)典方濃縮丸、阿膠等重點品種的推廣力度，其中六味地黃丸、阿膠實現(xiàn)收入分別約為 0.87 億元、 0.32 億元，同比增長分別為 147%、 30%。公司對醫(yī)院市場和連鎖終端銷售均有所加強所致，且在區(qū)域上也加大對上海、江浙、廣東等重點培育市場的開發(fā)。2016 年公司扣非凈利潤增長約為 53%，超出收入增速約 42 個百分點，主要原因如下：1）期間費用率約為 10.5%，下降1.4 個百分點。其中銷售及管理費用率維持穩(wěn)定，利息收入持續(xù)增加；2）公司收入增長近 11%，其中核心單品六味地黃丸收入占比約為 24%，同比提升約 12個百分點。由于該品種毛利率超過 55%遠高于公司整體水平，進而拉動整體利潤增長。2016Q4 營業(yè)收入、扣非凈利潤同比增長分別為 37.6%、96.3%，主要原因為可比基數(shù)較低所致。我們認為公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整效果明顯，預(yù)計公司 2017年凈利潤增長或超過 30%。

低價藥紅利繼續(xù)釋放，且為中藥配方顆粒政策受益標的。1）低價藥提價效果逐漸顯現(xiàn)，結(jié)構(gòu)優(yōu)化提升盈利水平。公司自 2015 年 6 月開始對逍遙丸、香砂養(yǎng)胃丸、補中益氣丸、小活絡(luò)丸等 15 個主要濃縮丸產(chǎn)品出廠價平均上調(diào) 12%，阿膠出廠價上調(diào) 34%，上述產(chǎn)品零售價也將做相應(yīng)調(diào)整。我們認為公司盈利能力優(yōu)化的趨勢仍然存在，且低價藥提價已為公司業(yè)績帶來較大彈性，仍將繼續(xù)受益于市場化調(diào)價的政策紅利；2）中藥配方顆粒政策放開概率較大，公司將率先受益。中藥配方顆粒管理辦法征求意見已結(jié)束，正式文件出臺預(yù)期強烈。且近期浙江省、江西省中藥配方顆粒政策有新進展，認為中藥配方顆粒試點資質(zhì)放開是大勢所趨。公司與中科院蘭州化物所合作，受讓中藥配方顆粒的制備與鑒別技術(shù)秘密的使用權(quán)和轉(zhuǎn)讓權(quán)，可生產(chǎn) 400 多種配方顆粒，有望取得首批生產(chǎn)資格，占領(lǐng)市場先機；3）加強道地中藥材生產(chǎn)布局，培育新看點。公司正在建設(shè)隴藥大宗藥材的規(guī)范化、規(guī)?；匾约案拭C佛慈天然藥物產(chǎn)業(yè)園，充分依托甘肅特色大宗中藥材資源優(yōu)勢，促進特色中藥材種植、倉儲、加工、配送、經(jīng)營全產(chǎn)業(yè)鏈一體化建設(shè)，提升公司綜合競爭力和可持續(xù)發(fā)展能力，創(chuàng)造新的利潤增長點。

盈利預(yù)測與投資建議。預(yù)計 2017-2019 年 EPS 分別為 0.16 元、0.20 元、0.25元，對應(yīng) PE 分別為 72 倍、58 倍、47 倍，我們認為公司具有品牌價值，六味地黃丸收入占比逐漸提升優(yōu)化盈利結(jié)構(gòu)，且將分享中藥配方顆粒市場及大健康領(lǐng)域快速增長，前景值得期待，維持“增持”評級。

風險提示：原材料價格波動，產(chǎn)品銷售或不達預(yù)期。