海瀾之家(600398)

公司發(fā)布2016年年報(bào)，全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入、歸母凈利潤(rùn)170.0億元、 31.2億元，分別同增7.39%、 5.74%；其中Q4單季度收入49.3億元（ 9.5%+），凈利潤(rùn)7.1億元（ 6.7%+） 。 公司擬每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利4.9元（含稅），對(duì)應(yīng)股息率4.7%。

收入上升主要來(lái)自面積增加，毛利率下滑由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整： 分品牌看，海瀾之家/愛(ài)居兔/海一家收入分別增長(zhǎng)9%/67.17%/-8.98%， 對(duì)應(yīng)門(mén)店面積增長(zhǎng)分別為18.36%/98.9%/30.0%，收入增長(zhǎng)主要來(lái)自于門(mén)店面積的擴(kuò)張，其中海瀾之家品牌同店下滑3.47%。毛利率方面， Q4單季度毛利率下滑至36.7%，全年毛利率下降1.3pct至39%，其中海瀾之家主品牌毛利率下降1.46%，主要由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化，買(mǎi)斷產(chǎn)品占比下降4%。三費(fèi)控制良好， 銷(xiāo)售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別降0.1pct/0.4pct/0.1pct至8.4%/5.7%/-0.7%， 同時(shí)所得稅下降5300萬(wàn)，兩個(gè)因素疊加，使得公司歸母凈利潤(rùn)在毛利率下滑背景下仍取得5.7%的正增長(zhǎng)。

存貨持續(xù)下降，資產(chǎn)減值損失計(jì)提增加： 公司2016年底存貨86.3億， 較15年末同比下降9.5億元，同時(shí)資產(chǎn)減值損失計(jì)提同比上升37%至1.88億，體現(xiàn)出公司更為謹(jǐn)慎的計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)。

門(mén)店擴(kuò)張速度較快， 2017 年預(yù)計(jì)開(kāi)店速度放緩： 截至 2016 年底， 海瀾之家/愛(ài)居兔/海一家門(mén)店數(shù)為 4237 /630/376 家，分別凈增 720/324/209 家， 大面積加密開(kāi)店對(duì)老店形成一定分流，公司公告預(yù)計(jì) 2017 年主品牌凈增門(mén)店為 350 家，愛(ài)居兔和海一家門(mén)店凈增 400 家，略有放緩。 2016 年海瀾之家品牌老店平效 3.5 萬(wàn)/平米，我們預(yù)計(jì) 2017 年開(kāi)店數(shù)量下降，平效或有一定程度的提升。

投資建議： 公司 2016 年開(kāi)店速度較快，同時(shí)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整影響毛利率，導(dǎo)致凈利潤(rùn)增速低于收入增速，我們認(rèn)為 2017 年隨著開(kāi)店放緩，外延并購(gòu)方面也有望落地，長(zhǎng)期來(lái)看業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)得到保障。 考慮到終端消費(fèi)較為疲軟，我們下調(diào) 2017-2019 年 EPS 預(yù)計(jì)為 0.77 元/0.85 元/0.93 元 （原 2017-2018 年為0.91 元/0.94 元） ，維持評(píng)級(jí)為 “買(mǎi)入-A”，目標(biāo)價(jià) 13.79 元，對(duì)應(yīng) 2017 年底 18 倍 PE。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 1）終端消費(fèi)疲軟； 2） 新店表現(xiàn)不佳； 3）存貨處理低于預(yù)期