楚天高速(600035)

與眾不同的觀點： 楚天高速收購三木智能是外延并購的典范， 我們認為， 三木智能有良好的產品設計及供應鏈管理能力，具備做大潛力，結合楚天高速低成本資金支持， 同時目前規(guī)模較小，有望保持年均 50%以上的增速， 大幅超過業(yè)績承諾。

國改先行者，堅定轉型謀未來： 公司傳統(tǒng)主業(yè)是高速公路收費，屬于非競爭性行業(yè)， 公司借助收購三木智能， 成功開辟了第二主業(yè)， 并順利推行員工持股計劃， 董事長等高管參與， 進一步完善了員工激勵機制。 公司作為湖北交投唯一上市平臺，為湖北國改重點公司，對公司的考核內容中包括了市值方面要求，考慮到傳統(tǒng)主業(yè)成長性有限， 以及高速公路收費存在年限限制， 公司轉型壓力較大， 我們認為， 公司存在進一步外延預期。

珠聯(lián)璧合，三木智能業(yè)績有望超預期：三木智能成立于 2005 年， 為第一批專業(yè)的手機、平板等電子產品 ODM 廠商， 技術積淀深厚， 前期因為自身現金流及公司經營策略偏保守， 主要做海外市場， 導致發(fā)展速度偏慢，目前年收入規(guī)模僅 10 億元級別，對應出貨量僅幾百萬部，考慮到全球智能手機年均 15 億部、ODM 廠商接近 3 億部的出貨量，占比極低， 成長空間極大。 近年來隨著國內市場逐漸規(guī)范化，疊加楚天高速對其收購后，可以給予其低成本資金支持， 公司將加大國內市場開拓力度，依托大客戶打造精品機型， 有望在國內市場實現爆發(fā)式增長，同時結合公司在海外市場和物聯(lián)網端的布局，加上良好的激勵機制，三木智能業(yè)績有望持續(xù)超預期。

虧損線路逐步扭虧，主業(yè)穩(wěn)定增長可期： 公司目前主要有三條公路，漢宜、 大隨及黃咸段， 漢宜段是公司目前的主要收入與利潤來源，收入占比超過 90%，大隨及黃線段因為斷頭路等因素影響， 仍處于虧損階段， 年均合計虧損 1.8-2億元左右。大隨及黃線段上下游線路正在逐步建設， 兩條虧損線路有望年均扭虧 6000 萬元以上， 同時加上漢宜段每年約 5%左右的穩(wěn)定增長，公司傳統(tǒng)業(yè)務有望保持 15%以上的年均增速。

投資建議： 傳統(tǒng)主業(yè) 15%以上的年均增速， 收購三木智能業(yè)績有望持續(xù)超預期，我們預計公司 2016/17/18 年凈利潤為 3.91/6.01/7.86 億元， 增速為-9%/53%/31%， 攤薄 EPS 為 0.27/0.41/0.54 元，當前股價對應 2016/17/18年 PE 為 21.9/14.3/10.9X，根據分布估值法，給予高速公路部分 2017 年 20倍估值， 三木智能 2017 年 40 倍估值，對應目標價 8.67 元， 進一步考慮到潛在的外延預期， 給予“買入” 評級。

風險提示：傳統(tǒng)主業(yè)虧損線路扭虧幅度低預期；三木智能客戶拓展進度低預期。