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海通期貨孫曉蘇：海外期指市場套利機會啟示

　 _{●海外主要市場持倉量與成交量自上市以來均逐步提升，經(jīng)濟危機等大事件的發(fā)生會對持倉量有所打壓，但危機過后其持倉量會有較大幅度增加，而交易量的階段性峰值往往出現(xiàn)在經(jīng)濟危機期間。
　　
　　●香港、美國、韓國與日本四個不同的期指市場盡管所處環(huán)境各異，但是上市初期一年的時期內均存在比較好的無風險套利機會。這主要是由于股指期貨產(chǎn)品上市之初，由于投資者和市場本身的不成熟，股指期貨市場有效性不足，股指期貨合約價格波動幅度較大，市場必然存在著套利機會，這一點在韓國市場表現(xiàn)尤其明顯，其基差幅度明顯高于另外三個國家期指上市之初的表現(xiàn)。
　　
　　●通過對香港、美國、韓國與日本四個市場在股指期貨推出后3年內基差幅度的表現(xiàn)發(fā)現(xiàn)，期指上市三年時間內是大量套利機會存在的高峰期，存在著大量基差幅度較大的無風險套利機會，其間國內或者國外出現(xiàn)的大事件必然會催生很好的套利機會出現(xiàn)，而后隨著時間的推移市場逐步成熟、參與者的增加會使得套利機會慢慢減少。
　　
　　●預期2010年4月底將會是滬深300股指期貨的推出時點，那么根據(jù)過往經(jīng)驗來看，上半年通常是政策密集出臺的時間窗口，并且在美歐回補庫存的帶動下，一季度我國的出口同比、環(huán)比的快速回升幾成定局。在出口、投資、消費均呈高增長的情況下，國家必將會更多關注政策的略為縮緊，而每次貨幣政策動態(tài)微調都會促生期指市場上的套利機會。}　　海外主要市場持倉量與成交量
　　
　　恒指期貨持倉量自上市以來穩(wěn)步提升，在2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫與2007年次貸危機期間持倉量減少趨勢明顯，而東南亞金融危機期間持倉量的大幅提升是由于國際炒家所致。而恒生中國企業(yè)指數(shù)期貨持倉量自上市以來同樣呈現(xiàn)穩(wěn)步提升，在2007年次貸危機期間有下降趨勢。
　　恒指期貨持倉量自上市以來穩(wěn)步提升
　　
　　

　　
　　　　
　　
　　恒生中國企業(yè)指數(shù)期貨持倉量在次貸危機期間下降
　　
　　

　　
　　　　
　　美國標普500指數(shù)期貨持倉量自上市以來在逐步增加，次貸危機導致持倉量大幅減少。但是同時可以發(fā)現(xiàn)在1998年的東南亞金融危機與2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫過后，持倉量都會有一個大幅度的提升。
　　標普500指數(shù)期貨持倉量在危機之后增加幅度明顯
　　
　　

　　
　　　　
　　恒指期貨的日成交量呈逐步提升的趨勢，并且兩個階段性的峰值分別發(fā)生在東南亞金融危機與美國次貸危機期間；恒生中國企業(yè)指數(shù)期貨上市后兩年期間日成交量保持穩(wěn)定而后自2006年成交量規(guī)模開始呈倍數(shù)增加，其階段性峰值分別發(fā)生在2006年、2007年與2008年底，恒生中國企業(yè)指數(shù)是跟蹤國內企業(yè)股票價值趨勢的，回顧2006年可以發(fā)現(xiàn)當時中國經(jīng)濟經(jīng)歷了一個沖高回落的過程，宏觀政策調控密度大、力度強，我們可以明顯發(fā)現(xiàn)，這兩只股指期貨成交量的階段性峰值均在現(xiàn)貨市場發(fā)生了確定性沖擊事件且波動性極大的環(huán)境中。
　　恒指期貨日成交量階段性峰值出現(xiàn)在金融危機期間
　　
　　
　　

　　
　　
　　
　　美國標普500指數(shù)期貨的日成交量并沒有呈現(xiàn)出明顯的上升或者下降趨勢，而是上市之后交易規(guī)模快速增加，并且在上市以來近18年內呈現(xiàn)出了周期性趨勢，我們可以理解為在較為成熟的資本市場上，其完善的投資市場環(huán)境以及具有比較成熟投資理念的交易主體，都使得這個市場的交易行為具有與經(jīng)濟周期相關聯(lián)的周期性。
　　恒生中國企業(yè)指數(shù)期貨日成交量上市兩年后規(guī)模形成
　　
　　

　　
　　　　
　　標普500期貨日成交量呈周期性
　　
　　

　　
　　
　　
　　海外主要市場套利機會
　　
　　香港股指期貨推出時點在1992年4月1日，當時依托中國大陸改革開放之際，經(jīng)濟得到快速發(fā)展，GDP在1985－1987年間大幅增加，在股指期貨推出后，中期內加速了指數(shù)的上漲，特別的是香港股市在碰到“1987股災”之際。
　　S&P 500 指數(shù)期貨于1982年4月21日由美國芝加哥商品期貨交易所（CME）推出。面對石油危機后兩位數(shù)的通貨膨脹率和經(jīng)濟的嚴重衰退，里根政府于1980年上臺之后采取了減稅、放松管制、削減政府開支等一系列改革舉措。美國GDP增速在1982年9月達到谷底之后強勁復蘇，此后經(jīng)濟持續(xù)增長至20世紀80年代末。
　　韓國期貨交易所（KFE）于1996年5月3日推出KOSPI200指數(shù)期貨。韓國經(jīng)濟在1995年第三季度達到階段性高點后開始急劇降溫，其背景一是處于亞洲金融危機前夜，二是韓國政府主導的20世紀90年代以來激進的經(jīng)濟自由化進程，導致韓國經(jīng)濟面臨貿易逆差上升、金融業(yè)改革相對滯后等嚴重的結構性問題。
　　Nikkei 225指數(shù)期貨于1986年9月3日推出。1985年9月“廣場協(xié)議”揭開了日元大幅升值的序幕，日本GDP等經(jīng)濟指標急劇下挫，并于1986年底達到谷底，歷史上稱為“日元升值蕭條”。日本政府采取了擴張性經(jīng)濟政策，于1986年1月至1987年2月連續(xù)四次調低央行貼現(xiàn)率。日本經(jīng)濟從1987年初開始回升一直持續(xù)到1991年5月，連續(xù)53個月以5%以上的速度增長，形成持續(xù)期最長的所謂“平成景氣”。
　　下圖是恒指、標普500、韓國KOSPI200、日經(jīng)225指數(shù)期貨推出后一年期間的基差變動圖（本文所有的基差幅度全部用：（現(xiàn)貨指數(shù)-期貨指數(shù)）/現(xiàn)貨指數(shù)來衡量），可以發(fā)現(xiàn)盡管不同的國家當時所處的經(jīng)濟環(huán)境各有所異，但是上市初期一年的時期內均存在比較好的無風險套利機會。這主要是由于股指期貨產(chǎn)品上市之初，由于投資者和市場本身的不成熟，股指期貨市場有效性不足，股指期貨合約價格波動幅度較大，市場必然存在著套利機會，這一點在韓國市場表現(xiàn)尤其明顯，其基差幅度明顯高于另外三個國家的期指上市之初的表現(xiàn)。
　　恒指期貨上市后一年基差/現(xiàn)貨指數(shù)表現(xiàn) 標普500期貨上市一年基差/現(xiàn)貨指數(shù)表現(xiàn)

　　
　　

　　
　　　　
　　
　　韓國期指上市一年基差/現(xiàn)貨指數(shù)表現(xiàn) 日經(jīng)指數(shù)期貨上市一年基差/現(xiàn)貨指數(shù)表現(xiàn)

　　

　　
　　
　　　　
　　
　　下圖分別為恒生指數(shù)期貨、標普500指數(shù)期貨、韓國KOSPI200指數(shù)期貨與日經(jīng)225指數(shù)期貨在各自上市至今的交易日中，現(xiàn)貨與期貨基差除以現(xiàn)貨指數(shù)的絕對值大于2%的交易日個數(shù)的時點分布統(tǒng)計情況，這里我們將基差/現(xiàn)貨指數(shù)絕對值大于2%定義為“最優(yōu)套利時點”。
　　其中恒指期貨的推出時點在1992年4月1日、標普500指數(shù)期貨推出時點在1982年4月21日、韓國KOSPI200指數(shù)期貨推出時點在1996年5月3日、日經(jīng)225指數(shù)期貨推出時點在1988年9月5日，可以發(fā)現(xiàn)最明顯的一個趨勢就是隨著期指推出后，衍生品市場的逐步成熟，套利者的增加，加上程序化交易的大量運用，使得基差幅度較大的無風險套利會逐步減少，甚至消失不見。
　　恒指期貨的最優(yōu)套利時點主要分布在上市后兩年內與東南亞金融危機期間，而后在近期的次貸危機中僅有一次套利機會出現(xiàn)，其基差幅度為4.24%，也就是說大事件的沖擊往往會產(chǎn)生基差幅度較大的無風險套利機會，但是機會稍縱即逝！
　　標普500期貨的最優(yōu)套利時點主要分布在上市后兩年內并且在1984年9月至12月期間套利機會達26個，平均幅度達到-2.43%，而之后套利機會逐漸減少，甚至與在2007年的次貸危機期間一次基差幅度較大的套利機會都沒有出現(xiàn)！回顧1984年四季度的經(jīng)濟環(huán)境可以發(fā)現(xiàn)，當時經(jīng)濟自1982年底復蘇后回暖趨勢不斷超過人們預期，因此造就了大量的套利機會。
　　恒指期貨最優(yōu)套利時點分布標普500期貨最優(yōu)套利時點分布

　　
　　

　　
　　　　
　　KOSPI200期貨最優(yōu)套利時點分布日經(jīng)225指數(shù)期貨最優(yōu)套利時點分布
　　
　　

　　
　　
　　韓國KOSPI200期貨推出至今雖然相對最短，但是在上市之后三年的時間內一直存在著大量的套利機會，主要原因在于推出后不久就受到了金融危機的長期影響、韓國大量引入外國投資者進入股市以及韓國民眾對資本市場的積極投資等因素。但是在2007年的次貸危機期間我們可以觀察到套利機會只有4次，這說明隨著市場的成熟套利機會將會越來越難出現(xiàn)。
　　日經(jīng)指數(shù)期貨的最優(yōu)套利時點主要分布在上市后3年內，而在1991年內的套利機會最多達到54個，回顧1991年的日本經(jīng)濟可以發(fā)現(xiàn)，在這一年日本可謂處于冰火兩重天的狀態(tài)，自1987年初一直持續(xù)到1991年5月，GDP連續(xù)53個月以5%以上的速度增長，而1991年的下半年隨著“泡沫經(jīng)濟”的崩潰，經(jīng)濟出現(xiàn)嚴重了衰退，國內經(jīng)濟的劇烈波動簇生了大量的套利機會產(chǎn)生。
　　通過對以上四個國家股指期貨推出后的套利機會分析，可以發(fā)現(xiàn)一些明確的趨勢，對中國股指期貨的推出有很大借鑒意義：在股指期貨推出后3年的時間內必然存在著大量基差幅度較大的無風險套利機會，其間國內或者國外出現(xiàn)的大事件必然會催生很好的套利機會出現(xiàn)，而后隨著時間的推移市場逐步成熟、參與者的增加會使得套利機會慢慢減少。
　　
　　　　
　　對中國股指期貨市場的啟示
　　
　　通過對海外股指期貨市場推出至今的持倉量、成交量的觀察，我們可以對中國股指期貨推出后的情況作一個預測：
　　（1）期指持倉量在上市之后會保持逐步提升，而大事件的發(fā)生比如宏觀政策的大力度操作、外圍經(jīng)濟環(huán)境衰退的影響等等導致持倉量有一定程度的減少，但是伴隨著經(jīng)濟周期的不斷調整與發(fā)展，預期每次大事件過后持倉量都會有大幅度的提升。
　　（2）股指期貨推出后兩至三年期間成交量會保持逐步增加態(tài)勢，伴隨著經(jīng)濟的發(fā)展，大事件的發(fā)生會促使成交量有階段性峰值出現(xiàn)。
　　而對于我們最為關心的套利時機的把握，首先有必要將下一階段的宏觀經(jīng)濟層面的預期進行簡短的梳理，在2010年市場可能在以下三方面存在超預期因素，分別是：通脹、貨幣政策調整、人民幣升值：
　?。?）通脹：中國通脹率已經(jīng)由負轉正，并有望逐步上升。目前市場預期2010年的通脹在2%左右，但基于貨幣、勞動力供給及產(chǎn)能缺口等三個中長期方面的因素，以及農(nóng)產(chǎn)品、食品、各種公用事業(yè)及服務價格的提升等短期因素，通脹走勢存在超預期的可能。
　?。?）貨幣政策調整：目前市場預期2010年初重新動用準備金率或準備金利率，4月份時候可能開始分兩次加息。不過，由于近期價格數(shù)據(jù)的異動，我們在謹慎關注官方管理通脹預期可能的超預期行為。月度數(shù)據(jù)，尤其是價格數(shù)據(jù)的異動將引發(fā)官方預期管理的信號釋放，對資本市場可能產(chǎn)生不確定和壓抑。
　　（3）人民幣升值：目前預期明年全年人民幣升值幅度將在3—5%，而對于人民幣升值的時間點上，我們認為政府在此問題上的決策將會綜合考慮外圍國家（尤其是歐洲與美國）經(jīng)濟復蘇的可持續(xù)性以及貿易保護主義威脅兩方面，2009年12月份出口同比增長17.6%，大幅超預期，預期如果出口繼續(xù)保持一段時間的快速增長，那么將會開啟人民幣的升值。
　　我們預期2010年4月底將會是滬深300股指期貨的推出時點，那么在根據(jù)過往經(jīng)驗來看，上半年通常是政策密集出臺的時間窗口，并且在美歐回補庫存的帶動下，一季度我國的出口同比、環(huán)比的快速回升幾成定局。在出口、投資、消費均呈高增長的情況下，政策略微收緊，既能起到平滑經(jīng)濟波動的作用，也能為將來可能出現(xiàn)的下行風險提供應對的余地，而每次貨幣政策動態(tài)微調都會促使期指市場上套利機會的產(chǎn)生，那么對滬深300期指的較好套利時點預期如下：
　?。?）特別關注通貨膨脹水平，如果每月公布的通貨膨脹超過此前市場上的預期，會使得市場對貨幣政策緊縮力度加大有所預期，其恐懼心態(tài)導致避險行為發(fā)生，因此每月通脹數(shù)據(jù)公布時點附近將會存在較好的套利機會。
　?。?）2009年過度寬松貨幣政策支持了股市的上漲，而今年貨幣政策會呈逐步收緊來抑制資本價格過快上漲，1月12日一年期央票發(fā)行利率上行、存款準備金率意外提高。預期未來幾個月中人民銀行將重新開始從市場上逐步回收流動性、并逐步抬高央票收益率， 2季度末將會是上調存貸款基準利率的關鍵時點，其時間點附近將會存在大量的無風險套利機會。
　?。?）關注出口回升幅度，出口數(shù)據(jù)如果連續(xù)幾個月的好轉必然導致人民幣升值壓力凸現(xiàn)，因此二季度末將會是較好的套利時點。

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