黑色系大宗商品在一片質(zhì)疑聲中繼續(xù)大漲，不斷創(chuàng)下新高。同時(shí)周期性股票估值修復(fù)在行業(yè)間輪動(dòng)，而債券市場的無風(fēng)險(xiǎn)利率則存在繼續(xù)上行的壓力。金融市場價(jià)格波動(dòng)背后都對(duì)應(yīng)相似的基本面邏輯，就是制造業(yè)投資增長在工業(yè)企業(yè)主動(dòng)補(bǔ)庫存的帶動(dòng)下接連走高，但是需要關(guān)注到制造業(yè)投資的內(nèi)部結(jié)構(gòu)分化，對(duì)應(yīng)金融資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)面臨重新抉擇。

去年四季度GDP微升、制造業(yè)回暖、補(bǔ)庫存開啟、地產(chǎn)投資不降反升、PPP加速落地、工業(yè)利潤趨勢(shì)改善、1月社融再創(chuàng)新高，市場對(duì)經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)的預(yù)期再現(xiàn)。主要推動(dòng)力在于補(bǔ)庫存周期已經(jīng)開啟，但與歷史上的兩輪邏輯不同，后勁有異。市場多從需求端看庫存周期，而忽視了供應(yīng)端的影響。2002年和2009年年補(bǔ)庫存力度強(qiáng)勁，持續(xù)時(shí)間長，均由需求端驅(qū)動(dòng)，上中下游全面啟動(dòng)。但當(dāng)前需求穩(wěn)中偏弱，補(bǔ)庫存主要由供應(yīng)端驅(qū)動(dòng)。上游因供給短缺而先補(bǔ)，而后向中游甚至下游傳導(dǎo)。上游補(bǔ)庫存春天已至；中游銷售改善遜于上游，庫存略好轉(zhuǎn)；下游銷售基本無改善，部分行業(yè)庫存好轉(zhuǎn)原因特殊，非經(jīng)濟(jì)周期性改善所致。

本輪補(bǔ)庫存更多是結(jié)構(gòu)性而非全局性，需求側(cè)恢復(fù)下的補(bǔ)庫存一般會(huì)帶動(dòng)制造業(yè)投資從下游往中上游蔓延，而供給側(cè)的萎縮則帶來相反的過程。工業(yè)生產(chǎn)復(fù)蘇，6大發(fā)電集團(tuán)煤炭庫存量低于2016年12月底和去年同期，6大發(fā)電集團(tuán)1—2月的日均耗煤量繼續(xù)回升，日均耗煤量58萬噸，高于去年同期50萬噸/日的水平。上游補(bǔ)庫存繼續(xù)，1—2月螺紋鋼價(jià)格繼續(xù)攀升，周庫存866萬噸，比2016年12月底增加400萬噸，比去年同期增長234萬噸；高爐開工率75%，比2016年12月底和去年同期均提升1個(gè)百分點(diǎn)。但受高基數(shù)影響，乘用車銷售同比回落，1—2月30個(gè)大中城市的商品房銷售面積同比增速僅是-21.4%，去年同期是22%，去年全年則是17%，銷售的快速下滑勢(shì)必對(duì)開發(fā)商的投資熱情形成抑制。

從上游商品價(jià)格來看，除煤價(jià)微跌，多數(shù)價(jià)格仍在上漲，繼續(xù)推動(dòng)工業(yè)利潤增長，加上去年同期低基數(shù)，預(yù)計(jì)1—2月工業(yè)利潤增長將突破10%，中上游將繼續(xù)好轉(zhuǎn)，但下游行業(yè)短期會(huì)小幅回落。

從進(jìn)度上來看，目前供給側(cè)改革推動(dòng)的制造業(yè)主動(dòng)補(bǔ)庫存行為，正在從上游逐漸向中游轉(zhuǎn)移，繼上游的原材料采掘復(fù)蘇之后，中游的冶煉加工工業(yè)穩(wěn)步回升。企業(yè)主動(dòng)補(bǔ)庫存的最終目的是滿足需求端的市場，那么最終推動(dòng)制造業(yè)投資的動(dòng)力仍在于終端的基建和房地產(chǎn)投資、居民消費(fèi)，其中基建是重中之重。

供給側(cè)改革仍在推進(jìn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率在回升，而美國的基建和減稅計(jì)劃對(duì)投資的拉動(dòng)和對(duì)全球的外溢效應(yīng)同時(shí)發(fā)酵，投資端的需求仍將大漲，工業(yè)品價(jià)格在高位依然有支撐，但是供需關(guān)系在邊際上的弱化很難支撐其繼續(xù)大幅上漲，如果后續(xù)的投資需求弱于預(yù)期，行情將逆轉(zhuǎn)