1月22日,中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于開(kāi)展證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)工作的指導(dǎo)意見(jiàn)》,部署融資融券試點(diǎn),資本市場(chǎng)開(kāi)始引入信用交易制度,這種制度改變市場(chǎng)什么、影響途徑怎樣、實(shí)際影響多大,需要認(rèn)真細(xì)致研究。

　　加快傳遞證券信息

　　融資融券制度包括融資制度和融券制度兩個(gè)部分。從最早記載的1607年阿姆斯特丹證券交易所賣空荷蘭東印度公司股票到2002年,已有95%的成熟市場(chǎng)、31%的新興市場(chǎng)允許融券賣出, 融資融券制度成為證券市場(chǎng)一項(xiàng)重要的基礎(chǔ)性制度。從實(shí)踐來(lái)看,融資融券制度改變了標(biāo)的證券、投資者、中介機(jī)構(gòu)、資本市場(chǎng)、監(jiān)管部門的部分運(yùn)行方式和運(yùn)行結(jié)果,加劇市場(chǎng)短期波動(dòng)、不改市場(chǎng)長(zhǎng)期趨勢(shì)。

　　根據(jù)試點(diǎn)安排,滬深交易所從符合條件的證券范圍內(nèi)篩選試點(diǎn)初期的標(biāo)的證券,試點(diǎn)證券公司在交易所的標(biāo)的證券內(nèi)確定標(biāo)的證券、開(kāi)設(shè)融資融券交易。如果標(biāo)的證券有足夠利好信息,投資者就會(huì)融資買入;按照我國(guó)單只標(biāo)的證券融資余額占上市可流通市值25%的上限測(cè)算,標(biāo)的證券融資交易量最大可增25%,利好信息傳遞速度最大可快四分之一。如果標(biāo)的證券出現(xiàn)超預(yù)期利空信息,投資者就會(huì)借入標(biāo)的證券賣出,利空信息傳遞速度最大也可加快四分之一。這說(shuō)明證券價(jià)格反映信息的速度加快,價(jià)格水平反映信息的程度更加充分。融資融券交易從反映信息速度和反映信息程度兩個(gè)方面促進(jìn)價(jià)格形成的有效性;而且在信息分布密度較大和分布密度相同的條件下,如果不過(guò)多限制賣空交易,利空信息不會(huì)累積到市場(chǎng)下跌時(shí)集中釋放,不至于加劇市場(chǎng)調(diào)整甚至釀成股災(zāi),減少一定時(shí)期內(nèi)證券價(jià)格大幅波動(dòng)的頻率。

　　保值增值證券資產(chǎn)

　　引入融資融券交易后,投資者既能借入資金、購(gòu)買證券,新增證券買空交易;又能借入證券、進(jìn)行賣出,新添證券賣空交易。如果投資者對(duì)標(biāo)的證券持續(xù)看好,就會(huì)負(fù)債買入標(biāo)的證券,增加投資盈利的杠桿工具。如果投資者高價(jià)借入證券賣出,日后低價(jià)買入證券交割,這又新增賣空盈利模式。如果投資者做多證券的同時(shí)賣空相同頭寸的證券,新增證券套期保值方式。

　　目前,美國(guó)融資融券交易余額占其證券總市值的1%左右;東京證券交易所融資融券交易金額占其整個(gè)市場(chǎng)交易金額的比重15%左右,其中的融資余額占融資融券交易余額的比重約為80%左右,融資余額遠(yuǎn)大于融券余額。

　　融資融券交易不僅改變投資模式,而且改變投資結(jié)構(gòu),融資交易、融券交易和套期保值在信用交易中有不同的比重和運(yùn)行機(jī)理。從有關(guān)研究結(jié)果看,一方面,融資交易、套期保值和融券交易的比重依次減少;另一方面,市場(chǎng)中相當(dāng)部分的賣空交易出于指數(shù)期貨套利目的,比如,1990年1月至1999年12月,紐約股票交易所的賣空份額與NYSE綜合指數(shù)呈相似的變動(dòng)趨勢(shì),指數(shù)高漲時(shí)賣空量大、指數(shù)低迷時(shí)賣空量小。

　　提升中介競(jìng)爭(zhēng)能力

　　融資融券交易賦予證券公司信用角色,增加證券公司收入來(lái)源。按照融資融券合同約定,投資者向證券公司借錢、購(gòu)買證券,到期還本付息;向證券公司借入證券、賣出證券,到期返還證券、支付利息。這就增加了證券公司利息收入和傭金收入,改善證券公司盈利模式。從海外市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,融資融券交易的利息收入大約占券商凈利潤(rùn)的8－10%,增加的傭金收入約10－20%。

　　融資融券交易形成證券公司與投資者的借貸關(guān)系,新增融資和融券業(yè)務(wù)單元,延伸試點(diǎn)公司基本業(yè)務(wù)鏈條,借助市場(chǎng)準(zhǔn)入贏得優(yōu)質(zhì)客戶,增加試點(diǎn)公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力。按照信用交易市場(chǎng)占比15%測(cè)算,增加試點(diǎn)公司15%的市場(chǎng)份額;按照我國(guó)現(xiàn)行的20％凈資本參與、不低于6個(gè)月貸款利率4.86％計(jì)算,融資融券增加試點(diǎn)公司利息收入0.97%,加上增加傭金收入15%,合計(jì)增加試點(diǎn)公司收入約16%。

　　放大市場(chǎng)交易規(guī)模

　　融資融券制度增添信用交易后,投資者從買空賣空和產(chǎn)生羊群效應(yīng)兩個(gè)渠道增加市場(chǎng)交易額。有研究表明,近半數(shù)新上市股票的成交量在放開(kāi)信用交易之后增加,研究期間越長(zhǎng)成交量增加現(xiàn)象越明顯。有人對(duì)比了納斯達(dá)克的股票發(fā)現(xiàn),能夠進(jìn)行保證金交易的股票比不能進(jìn)行保證金交易的股票成交量要大14-40%。

　　引入融資融券交易,減少標(biāo)的證券的市場(chǎng)摩擦,加速形成新的比價(jià)關(guān)系,衍生標(biāo)的證券與非標(biāo)的證券之間的套利行為,調(diào)整證券市場(chǎng)的整體價(jià)格水平,改變市場(chǎng)整體價(jià)格生成速度和波動(dòng)幅度,短期內(nèi)加劇市場(chǎng)波動(dòng)。據(jù)研究,印度證券交易所2004年2月1日開(kāi)始融資融券交易后的4個(gè)月內(nèi),sensex指數(shù)日內(nèi)波動(dòng)率和30日波動(dòng)率經(jīng)過(guò)一次較大波動(dòng)。但從長(zhǎng)遠(yuǎn)看,融資融券交易是證券價(jià)值的外生變量,只是改變市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)和價(jià)格形成機(jī)制,不會(huì)改變證券市場(chǎng)內(nèi)在的長(zhǎng)期趨勢(shì)。

　　豐富市場(chǎng)監(jiān)管工具

　　從融資融券交易看,保證金率影響單只標(biāo)的證券買空交易和賣空交易的限額,標(biāo)的證券種類和范圍分別影響交易總量加總權(quán)數(shù)和加總權(quán)重。同時(shí),由此產(chǎn)生的政策傾斜信息含量,上調(diào)證券估值水平。這就說(shuō)明,調(diào)整融資保證金率、融券保證金率和標(biāo)的證券范圍,短期改變證券市場(chǎng)總供給和總需求,影響證券市場(chǎng)短期價(jià)格的調(diào)整幅度和調(diào)整頻率,增加監(jiān)管部門管理市場(chǎng)的數(shù)量工具。從實(shí)踐來(lái)看,臺(tái)灣監(jiān)管部門把保證金作為調(diào)控證券市場(chǎng)的工具,從1988年11月至2001年7月,調(diào)整臺(tái)灣信用交易初始保證金28次。據(jù)有關(guān)研究,1999年7月與2001年6月的調(diào)整,既符合政策取向又有顯著效果。