王紅英：國(guó)外CTA商業(yè)模式運(yùn)作探討及借鑒

　　國(guó)外CTA基金的日益充分發(fā)展，表明CTA業(yè)務(wù)迎合了金融業(yè)發(fā)展的內(nèi)在規(guī)律，并適應(yīng)各層次投資者不同的投資和避險(xiǎn)需求，其在促進(jìn)國(guó)外金融體系完備和健康發(fā)展中發(fā)揮了重要作用。我國(guó)CTA業(yè)務(wù)目前處于探索和即將起步階段，研究國(guó)外CTA基金的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)對(duì)我國(guó)期貨市場(chǎng)CTA業(yè)務(wù)的平穩(wěn)開展以及我國(guó)金融發(fā)展思路的拓展具有重要的借鑒意義。
　　一、國(guó)外期貨CTA商業(yè)模式闡述
　　從全球期貨市場(chǎng)的發(fā)展歷史和趨勢(shì)來(lái)看，專業(yè)投資者應(yīng)是成熟期貨市場(chǎng)的主體結(jié)構(gòu)。從國(guó)際期貨市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看，CTA通過運(yùn)作客戶資金進(jìn)行期貨投資，在國(guó)外又被稱為期貨投資基金或管理期貨（Managed Futures）。所采取的模式通常有個(gè)人管理期貨賬戶（Individual Accounts）、私募基金（Private Pools）和公募基金（Public Funds）三種基本類型。
　　無(wú)論哪種模式，都會(huì)是一個(gè)完整的投資體系，其主要參與者有商品基金經(jīng)理（CPO，Commodity Pool Operator）、交易經(jīng)理（TM， Trading Manager）、商品交易顧問（CTA，Commodity Trading Advisor）、期貨傭金商（FCM，F(xiàn)utures Commission Merchant）、托管者（Custodian）和投資者（Investor）。各參與者的職責(zé)明確，各司其職進(jìn)行分工協(xié)作。但也會(huì)有同一個(gè)主體兼具不同的功能，例如，期貨傭金商可以作為商品基金經(jīng)理（CPO）發(fā)起期貨投資基金，同時(shí)也可以是交易顧問（CTA）和交易經(jīng)理（TM），并提供投資業(yè)績(jī)報(bào)告。從CTA的內(nèi)部結(jié)構(gòu)來(lái)說(shuō)：
　　1.一個(gè)CTA可以是一個(gè)單獨(dú)的賬戶（專戶理財(cái)），其將單獨(dú)客戶賬戶里的資金匯集起來(lái)，作為一個(gè)CTA基金來(lái)整體運(yùn)營(yíng)。
　　2.所有CTA不需要直接與客戶進(jìn)行接觸，而是通過一個(gè)CTA IB來(lái)進(jìn)行與客戶的對(duì)接。這里的CTA IB通常也就是我們所講的期貨傭金商（FCM）。CTA IB手中集合著各種交易風(fēng)格以及交易品種的CTA。例如，有以基本面分析為主的CTA，有以技術(shù)面分析為主的CTA，也有綜合基本面分析和技術(shù)面分析的CTA；有以外匯為主要操作品種的CTA，也有以外匯為主要品種的CTA；有以新興市場(chǎng)為主要投資市場(chǎng)的CTA，也有以全球市場(chǎng)為主要投資市場(chǎng)CTA，等等。CTA IB負(fù)責(zé)CTA的評(píng)級(jí)與管理，從中收取傭金作為報(bào)酬。CTA IB同時(shí)也可以擁有自己的CTA，一同在其掌握的CTA基金（CTA pool）中等待客戶的選擇。
　　通過CTA IB的橋梁，客戶不必茫無(wú)目的地找尋CTA來(lái)為自己進(jìn)行投資服務(wù)，而CTA機(jī)構(gòu)也不必自己尋找客戶源，雙方都有了更多的選擇。在掌握豐富的CTA基金的情況下，客戶可以加以甄別，從而尋找合適自身投資風(fēng)格和投資收益目標(biāo)的CTA，有助于投資效益的保障；而CTA機(jī)構(gòu)也省去了開發(fā)客戶的時(shí)間、人力、物力等成本耗費(fèi)，可以將更多注意力集中于自身服務(wù)質(zhì)量和效率的提高，同時(shí)有助于整個(gè)CTA系統(tǒng)質(zhì)量的提升。
　　以巴克萊集團(tuán)（Barclay Trading Group）為例，其是一家主要以期貨投資基金為研究和資訊對(duì)象的公司，擁有并維護(hù)著全球公認(rèn)最大、最全面和最準(zhǔn)確的商業(yè)化CTA基金，長(zhǎng)期追蹤和分析全球大約2000多個(gè)管理期貨和對(duì)沖基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，旗下設(shè)有著名的反映期貨投資基金企業(yè)的Barclay CTA指數(shù)。從理論上來(lái)講，鑒于其擁有豐富的CTA數(shù)據(jù)資源，巴克萊CTA實(shí)際上也是一個(gè)大的CTA IB，客戶可以從其所擁有的CTA數(shù)據(jù)庫(kù)中選擇適合的CTA進(jìn)行投資。實(shí)際上，巴克萊自己也擁有豐富多樣的CTA以供客戶進(jìn)行選擇，例如，Barclay CTA1、Barclay CTA2、Barclay CTAn。由于這些CTA都隸屬于巴克萊集團(tuán)，因此，較其他CTA IB手中的CTA數(shù)據(jù)庫(kù)而言，其彼此之間又有著更為密切的配合關(guān)系。
　　3.CTA受兩層監(jiān)管。美國(guó)期貨投資基金的監(jiān)管機(jī)構(gòu)主要是：兩個(gè)聯(lián)邦機(jī)構(gòu)——證券交易委員會(huì)（SEC）和商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）；兩個(gè)行業(yè)自律性組織——全國(guó)期貨行業(yè)協(xié)會(huì)（NFA）和全國(guó)證券商協(xié)會(huì)（NASD）；以及50個(gè)州的地方證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)。因此，CTA所受監(jiān)管，其一是美國(guó)SEC，CFTC等機(jī)構(gòu)，其二便是CTA IB。
　　綜合上面的內(nèi)容，下圖闡明了國(guó)外期貨CTA商業(yè)模式中的主要各組成部分及他們之間的相互關(guān)系。
　　國(guó)外CTA主要商業(yè)模式
　　

　　
　　二、我國(guó)開展CTA業(yè)務(wù)的商業(yè)模式探討
　　賬戶和資金管理是期貨交易顧問業(yè)務(wù)的核心內(nèi)容。交易顧問公司不負(fù)責(zé)資金募集，銀行理財(cái)產(chǎn)品和信托計(jì)劃的委托人是負(fù)責(zé)募集資金的銀行和信托公司。對(duì)于交易顧問公司而言，所有的委托人都是單個(gè)的特定客戶，屬于定向資產(chǎn)管理而不是集合資產(chǎn)管理。
　　特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，主要指受托方接受單一客戶委托，與客戶簽訂合同，根據(jù)合同約定的方式、條件、要求及限制，通過客戶的賬戶管理客戶委托資產(chǎn)的活動(dòng)，客戶可以是自然人、法人或者依法成立的其他組織，委托資產(chǎn)以現(xiàn)金為主，或者監(jiān)管部門允許的其他金融資產(chǎn)。客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)可根據(jù)客戶的特定需求，提供個(gè)性化服務(wù)，如獨(dú)具特色的投資計(jì)劃、組合選擇、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估與績(jī)效衡量等，能充分發(fā)揮資產(chǎn)管理投資研究團(tuán)隊(duì)的實(shí)戰(zhàn)研究能力和投資技能，與委托資產(chǎn)管理客戶達(dá)到互惠共贏的效果。
　　在我國(guó)CTA業(yè)務(wù)尚處于探索和起步階段，要建立一個(gè)像上面所講的完善的商業(yè)模式體系，還需一定時(shí)日。但對(duì)于國(guó)外成熟的模式，完全可以結(jié)合中國(guó)的實(shí)際情況加以改良運(yùn)用。隨著監(jiān)管制度的進(jìn)一步完善和CTA業(yè)務(wù)在我國(guó)的逐步開展，成熟、系統(tǒng)化、規(guī)?；腃TA基金和CTA IB也將逐步發(fā)展起來(lái)。
　　作為期貨CTA產(chǎn)品的重要運(yùn)作形式之一，客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)將成為期貨市場(chǎng)一股新動(dòng)力和資金流向的一個(gè)主要方向。因此，我們將著重討論我國(guó)CTA業(yè)務(wù)在國(guó)內(nèi)開展時(shí)可能采用的組織形式，并對(duì)其利弊進(jìn)行相應(yīng)的分析。
　　在CTA業(yè)務(wù)的參與主體中，投資者提供投資資金，支付交易成本，管理費(fèi)用和報(bào)酬并獲得投資收益，同時(shí)承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)；交易顧問公司負(fù)責(zé)制定和執(zhí)行交易策略，接受委托人的全權(quán)委托，對(duì)委托的資金進(jìn)行交易操作，收取管理費(fèi)用和報(bào)酬；期貨公司負(fù)責(zé)提供經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)服務(wù)，對(duì)交易顧問公司的期貨交易行為和資金使用進(jìn)行監(jiān)督，實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)控制，收取經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)相關(guān)費(fèi)用。
　　目前，在我國(guó)CTA業(yè)務(wù)開展的載體尚未明確的情況下，基于上述對(duì)CTA機(jī)構(gòu)與期貨公司及其他金融機(jī)構(gòu)之間關(guān)系的認(rèn)識(shí)，筆者認(rèn)為可以有以下三種CTA業(yè)務(wù)組織形式：
　　1.獨(dú)立的資產(chǎn)管理公司，即期貨公司通過設(shè)立投資子公司的方式從事CTA業(yè)務(wù)。由于是采用設(shè)立公司的方式，因此一般會(huì)建立起明晰的組織結(jié)構(gòu)，可以做到責(zé)權(quán)明確，形式相對(duì)靈活。相較于采用期貨公司設(shè)立CTA業(yè)務(wù)部門的形式，人員安排較單純，崗位也較有針對(duì)性，對(duì)人員的專業(yè)化要求也較容易實(shí)現(xiàn)。此外，由于期貨公司與投資公司分屬兩個(gè)機(jī)構(gòu)，現(xiàn)有經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和CTA業(yè)務(wù)之間可以方便地設(shè)置防火墻，也就可以保持相互間機(jī)構(gòu)和資金的獨(dú)立性，避免了風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)和利益沖突，同時(shí)也便于監(jiān)管。
　　2.附屬于期貨公司或其他金融機(jī)構(gòu)的CTA業(yè)務(wù)部門。這種組織模式是指在期貨公司內(nèi)部成立有法人資格的實(shí)體機(jī)構(gòu)從事期貨CTA業(yè)務(wù)。采用這種方式，可以省去CTA業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)設(shè)立程序上的大部分工作，充分利用期貨公司的各種信息和分析報(bào)告等，輔助交易決策的進(jìn)行，但是這種形式也會(huì)喪失上述作為一個(gè)獨(dú)立公司的各種優(yōu)勢(shì)。此外，通過附屬于期貨公司的CTA業(yè)務(wù)部門開展CTA業(yè)務(wù)，在CTA業(yè)務(wù)與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)隔離方面也面臨著更大的風(fēng)險(xiǎn)。
　　3.多家期貨公司、金融機(jī)構(gòu)及商品貿(mào)易商聯(lián)合組建的獨(dú)立公司。采用這種組織形式優(yōu)勢(shì)在于，其可以充分利用合作伙伴，如銀行、基金、保險(xiǎn)等這些更為成熟的金融企業(yè)原有的資源優(yōu)勢(shì)、技術(shù)優(yōu)勢(shì)、人力優(yōu)勢(shì)等，節(jié)約試錯(cuò)成本及客戶開發(fā)成本，更有利于建立有效的法人治理和內(nèi)控機(jī)制等。但缺點(diǎn)在于，需要同上述企業(yè)進(jìn)行更為妥善的協(xié)商和交流，會(huì)出現(xiàn)不可避免的整合成本。
　　可以看出，無(wú)論采用哪種形式的組織模式，CTA業(yè)務(wù)的具體實(shí)現(xiàn)，依舊與期貨公司及相關(guān)金融企業(yè)和機(jī)構(gòu)密不可分。在資源共享、信息辨析方面，CTA公司與期貨公司的有機(jī)結(jié)合與密切合作，將有助于雙方共同發(fā)展。
　　同時(shí)，考慮到先期CTA業(yè)務(wù)的平穩(wěn)推出，采取客戶資產(chǎn)管理模式是一種必然選擇。鑒于風(fēng)險(xiǎn)的易于把控性，在期貨公司下設(shè)立資產(chǎn)管理部門管理CTA業(yè)務(wù)，可能是上述三種模式中較為可取的一種。
　　三、啟發(fā)和借鑒意義
　　1.利用發(fā)展國(guó)內(nèi)CTA的契機(jī)提高期貨市場(chǎng)在資本市場(chǎng)中的地位。從國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者不論投資銀行、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金，都充分利用了期貨市場(chǎng)來(lái)進(jìn)行投資組合，分散風(fēng)險(xiǎn)，提高收益，且從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看都取得了不錯(cuò)的效果。這說(shuō)明期貨行業(yè)通過CTA業(yè)務(wù)，可以充分發(fā)揮其對(duì)其他金融行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、風(fēng)險(xiǎn)化解功能。同時(shí)，通過CTA業(yè)務(wù)，也為資本市場(chǎng)各個(gè)行業(yè)的融合發(fā)展創(chuàng)造了條件。
　　在經(jīng)濟(jì)全球化背景下，各國(guó)資本流動(dòng)更加頻繁，這雖然給經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)更多契機(jī)，但同時(shí)也加大了金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。這就使得期貨市場(chǎng)的功能已由傳統(tǒng)的避險(xiǎn)功能擴(kuò)大深化為化解危機(jī)的功能。就美國(guó)來(lái)看，在過去的十年，期貨等衍生品市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展發(fā)揮了關(guān)鍵作用。在國(guó)際原油價(jià)格不斷創(chuàng)新高等諸多不利因素的沖擊下，美國(guó)的金融機(jī)構(gòu)卻并未出現(xiàn)拖欠債務(wù)和倒閉，也沒有出現(xiàn)以往石油危機(jī)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)衰退，反而繼續(xù)保持經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)和金融市場(chǎng)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。這當(dāng)中，期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)化解功能起到了非常重要的作用。
　　從CTA商業(yè)模式中的客戶部分來(lái)看，在我國(guó)CTA的起步階段，其主要客戶來(lái)源是實(shí)體企業(yè)和大的現(xiàn)貨企業(yè)。對(duì)于實(shí)體企業(yè)而言，如何解決“套期保值”實(shí)際操作難的問題，將是CTA業(yè)務(wù)的一個(gè)突破口。CTA的客戶資產(chǎn)管理可以為相關(guān)現(xiàn)貨企業(yè)量身定做套保方案，并全面代理套保業(yè)務(wù)。這樣專業(yè)的套保服務(wù)既可以節(jié)省培養(yǎng)套期保值專業(yè)人才的成本，又可以降低相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)和提高套保效果，而套期保值效果提升使期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)化解功能得到真正發(fā)揮，促使期貨行業(yè)得到社會(huì)更多的認(rèn)可。因此，通過CTA業(yè)務(wù)的開展并發(fā)揮其對(duì)金融市場(chǎng)和國(guó)民經(jīng)濟(jì)服務(wù)的功能作用，可以提高社會(huì)對(duì)期貨行業(yè)的認(rèn)可度。
　　2.積極發(fā)展和完善CTA IB的橋梁和監(jiān)督作用。傳統(tǒng)的CTA業(yè)務(wù)中的FCM是指接受客戶交易指令及其資產(chǎn)，以代表其買賣期貨合約和商品期權(quán)的組織或個(gè)人。許多FCM是附屬于商品基金經(jīng)理，并為CTA提供進(jìn)入各交易所進(jìn)行期貨交易的途經(jīng)的期貨經(jīng)紀(jì)公司。FCM負(fù)責(zé)執(zhí)行CTA發(fā)出的交易指令，管理期貨頭寸的保證金。實(shí)際上，許多FCM同時(shí)也是CPO或TM，向客戶提供投資項(xiàng)目的業(yè)績(jī)報(bào)告，同時(shí)也為客戶提供投資于期貨投資基金的機(jī)會(huì)。
　　具體的來(lái)說(shuō)，一個(gè)CTA IB既可以是單純的IB，即主要作為投資者與CTA之間橋梁，獲取相應(yīng)的傭金為其主要業(yè)務(wù)，在此過程中進(jìn)行對(duì)相關(guān)CTA的盡職調(diào)查、信用評(píng)級(jí)等活動(dòng)，并將盡職調(diào)查、歷史業(yè)績(jī)結(jié)果都展示和發(fā)布于平臺(tái)上，增強(qiáng)投資者對(duì)信息的了解和掌握程度，使得客戶具有更好的選擇。同時(shí)，當(dāng)某一CTA有新的投資策略和方案時(shí)，也可將這種投資機(jī)會(huì)發(fā)布于平臺(tái)上，供投資者進(jìn)行決策和考慮。這樣，CTA IB作為市場(chǎng)中一個(gè)中立的機(jī)構(gòu)，可以在很大程度上解決客戶與CTA直接接觸方式下的信息不對(duì)稱問題。
　　在這一方面，發(fā)展我國(guó)的期貨經(jīng)紀(jì)公司成為FCM，不僅具有現(xiàn)實(shí)可行性，使得現(xiàn)有行業(yè)資源得到充分利用，為國(guó)內(nèi)CTA體系的健康搭建鋪平道路，同時(shí)也可以為國(guó)內(nèi)期貨行業(yè)的深化發(fā)展做出積極的貢獻(xiàn)。具體來(lái)說(shuō)，培養(yǎng)發(fā)展我國(guó)已存具有一定實(shí)力的期貨公司成為FCM，可以真正實(shí)現(xiàn)“專業(yè)的人做專業(yè)的事”，體現(xiàn)行業(yè)專業(yè)性，避免行業(yè)內(nèi)人才外流的同時(shí)，促進(jìn)CTA業(yè)務(wù)的健康發(fā)展。同時(shí)，這樣一種新的盈利模式將為期貨公司注入新的活力，使市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更為有序，也為具有良好基礎(chǔ)的期貨公司提供新的發(fā)展思路和路徑。此外，利用CTA業(yè)務(wù)可促進(jìn)期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理功能的進(jìn)一步發(fā)揮。這些都有助于我國(guó)期貨行業(yè)的健康發(fā)展。
　　3.推動(dòng)我國(guó)期貨公司逐步邁向國(guó)際金融集團(tuán)公司的道路。從CTA IB的模式得到啟發(fā)，可以建構(gòu)一個(gè)大的金融平臺(tái)，打造我國(guó)大型的全球金融集團(tuán)。從CTA IB的模式可以看出，其利用為客戶和CTA之間架起橋梁的機(jī)會(huì)，也為自己積累了資源平臺(tái)，并且自己也可以成為CTA。這種模式在巴克萊CTA上得到了驗(yàn)證。整合各種資源，搭建一個(gè)國(guó)際化的金融平臺(tái)，是未來(lái)我國(guó)期貨公司或可采取的發(fā)展方向。
　　中國(guó)期貨行業(yè)的各類機(jī)構(gòu)目前采取的走出去的戰(zhàn)略符合國(guó)際金融公司發(fā)展潮流。大金融平臺(tái)對(duì)于目前中國(guó)多數(shù)的個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者具有巨大的吸引力。因此，應(yīng)堅(jiān)持國(guó)際化的戰(zhàn)略，引入更多可供交易的品種和交易方式，并將其融入到自身的大交易平臺(tái)內(nèi)，為客戶提供更具附加值的服務(wù)。金融大平臺(tái)的實(shí)現(xiàn)，也會(huì)使傳統(tǒng)的期貨類公司逐步向全方面金融公司過度，傳統(tǒng)單一的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)也可逐步擴(kuò)展到全方位的利潤(rùn)增長(zhǎng)，從而實(shí)現(xiàn)客戶與公司的雙贏。

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