上周，中金所發(fā)出《關(guān)于調(diào)整股指期貨手續(xù)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)的通知》及《關(guān)于調(diào)整滬深300、上證50、中證500股指期貨交易保證金的通知》。我們認(rèn)為，股指期貨逐步解除嚴(yán)厲交投限制，將利于期指長(zhǎng)期貼水狀態(tài)的修復(fù)。

如果按照股指期貨投資者的投資類型來(lái)劃分的話，股指期貨市場(chǎng)大約可以分為三種類型投資者，投機(jī)交易者、套利投資者以及套期保值投資者。一般情況下，期貨市場(chǎng)中的套期保值者將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給投機(jī)交易者，而投機(jī)交易者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)并博取價(jià)格變動(dòng)的收益可能。因此，套期保值者能很好將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去，需要一定的投機(jī)交易者提供流動(dòng)性支持。

由于機(jī)構(gòu)投資者現(xiàn)貨頭寸較為集中，他們對(duì)現(xiàn)貨進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的需求自然較為集中，使得一般情況下空方賣出套保力量相對(duì)集中。這也是多數(shù)時(shí)間前20席位上多空軋差的凈持倉(cāng)表現(xiàn)為凈空持倉(cāng)的原因。主力席位凈空持倉(cāng)可能并非投資者看空意愿的表現(xiàn)，而是空方套保需求天然相對(duì)集中所致。

在前期嚴(yán)格限制股指期貨交投的情況下，由于賣出套保過(guò)于集中，同時(shí)投機(jī)力量相對(duì)分散難以充分承擔(dān)套保過(guò)于集中的力量，形成結(jié)構(gòu)性失衡的貼水。無(wú)論市場(chǎng)在反彈階段還是調(diào)整階段，期指在嚴(yán)格限制交投階段，長(zhǎng)期處于貼水運(yùn)行顯然不是投資者對(duì)未來(lái)悲觀預(yù)期所致。我們認(rèn)為，市場(chǎng)長(zhǎng)期貼水是由于在嚴(yán)格的交投限制下多空力量的不平衡所致。在限倉(cāng)之前，每天股指期貨的成交量是持倉(cāng)量10倍左右，有足夠充分的套利投資者和投機(jī)者給套保投資者提高充足的對(duì)手盤，使得多空力量得以平衡。在限倉(cāng)的背景下，雖然空方存在大量的對(duì)沖套保需求，但多方的投機(jī)者和套利者因?yàn)榻灰资謹(jǐn)?shù)限制、高昂的手續(xù)費(fèi)以及融券的難度等原因不能給空方提供充足的對(duì)手盤。盡管市場(chǎng)上的量化對(duì)沖基金數(shù)量越來(lái)越多，規(guī)模越來(lái)越大，但在供需失衡的情況下，期現(xiàn)價(jià)差貼水成為股指期貨的常態(tài)。

我們統(tǒng)計(jì)了去年10月至今年2月IF當(dāng)月合約期現(xiàn)價(jià)差與成交量的關(guān)系，雖然股指期貨單日期現(xiàn)價(jià)差變動(dòng)因素較多，但整體上股指期現(xiàn)價(jià)差仍與股指期貨當(dāng)日成交量成正向關(guān)系。即在其他因素不變的情況下，股指期貨成交量越大，其期現(xiàn)價(jià)差貼水幅度越小。2016年9月后的IF主力合約日成交量主要處于6000至12000手之間。按照成交量與貼水幅度的變化關(guān)系并進(jìn)行簡(jiǎn)單推算，我們認(rèn)為當(dāng)IF主力合約日均成交量能穩(wěn)定超過(guò)15000手時(shí)，期指貼水中樞水平可能將歸零。若日均成交量能穩(wěn)定在30000手以上，期現(xiàn)價(jià)差貼水可能將回歸正常。

股指期貨流動(dòng)性的逐步恢復(fù)，將利于貼水的修復(fù)。對(duì)于賣出套保的風(fēng)險(xiǎn)管理者而言，貼水是套保的成本，貼水的修復(fù)將改善期指風(fēng)險(xiǎn)管理功能。同時(shí)，流動(dòng)性的恢復(fù)與貼水的修復(fù)也利于量化投資與阿爾法對(duì)沖等策略性交易的開(kāi)展。