以公務(wù)員考試培訓(xùn)出名的華圖教育（83858.OC），早已不滿足于棲居新三板。

距離上一次重組失敗不足2年，華圖教育再一次開啟了進(jìn)入A股的漫長之旅。與上次IPO不一樣，作為新三板教育培訓(xùn)第一股的華圖，這次選擇了曲線借殼A股。

2月10日，華圖教育發(fā)布公告，擬通過與A股公司揚(yáng)子新材（002652.SZ）進(jìn)行重組，不同于一般的新三板公司轉(zhuǎn)主板，此次華圖教育采用換股吸并的方式，開創(chuàng)了一條新三板企業(yè)回A股的新路子。

與華圖教育在資本市場經(jīng)歷相似的是，揚(yáng)子新材也在資本市場屢屢受挫，曾經(jīng)4次重組失敗的經(jīng)歷，讓其淪為重組失敗專業(yè)戶。

2012年1月在中小板上市的揚(yáng)子新材，主營業(yè)務(wù)為有機(jī)涂層板及其基板的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。停牌前，市值僅為57.96億元。而華圖教育，2016年12月6日停牌時(shí)市值為134.4億元，兩者市值相差76.71億元，后者為前者的2.32倍。

市值差異較大的情況下，新三板公司用換股吸并的方式借殼A股，開創(chuàng)了資本市場的先河。此前，并未有這類案例。此外，借殼新規(guī)之后，不少新三板公司欲通過并購手段回歸A股，但多數(shù)被監(jiān)管層否決。華圖教育開創(chuàng)行業(yè)先河的資本運(yùn)作方式能否通過監(jiān)管層審核成為關(guān)注的焦點(diǎn)。

吸并換股 另辟新路上A股

2月11日，揚(yáng)子新材發(fā)布的重組停牌公告顯示，公司擬換股吸收合并標(biāo)的公司，不涉及發(fā)行股份募集配套資金，本次重組完成后，將導(dǎo)致公司實(shí)際控制人發(fā)生變更。

2月10日，華圖教育發(fā)布公告稱，揚(yáng)子新材擬換股吸收合并華圖教育。截至目前，公司實(shí)際控制人與揚(yáng)子新材實(shí)際控制人簽訂了重組意向性協(xié)議，就本次交易達(dá)成初步意向。

根據(jù)上述兩家公司的報(bào)告，兩家主業(yè)不同的公司，若換股吸收合并，那么A股上市公司主業(yè)將會(huì)變更，換言之，華圖教育欲借殼揚(yáng)子新材從新三板進(jìn)入A股。

與一般企業(yè)借殼不同，此次華圖教育采用了合并換股的方式，而非企業(yè)常用的發(fā)行股份購買資產(chǎn)。

“上市公司收購新三板公司的挺多案例，只是他們這個(gè)換股較為特殊，當(dāng)前情況下因主業(yè)和實(shí)際控制人變化構(gòu)成借殼，后者目前比較受到監(jiān)管層的關(guān)注，審核的嚴(yán)格程度不亞于IPO，想要通過并非易事?！币晃粡氖虏①彽穆蓭煂r(shí)代周報(bào)記者分析道。

對此，揚(yáng)子新材也在公告中稱“本次交易需經(jīng)公司董事會(huì)和股東大會(huì)批準(zhǔn)，并最終經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)后方可實(shí)施”。

為何要用換股這種新方式來開啟A股之旅？市值為揚(yáng)子新材兩倍的華圖教育，如何吸并換股才能順利完成借殼？

時(shí)代周報(bào)記者就上述疑問致電華圖教育公關(guān)部，對方稱近期沒有安排接受采訪的計(jì)劃和時(shí)間。

對于華圖教育為何不用定增募資的方式借殼，上述律師對時(shí)代周報(bào)記者分析：“華圖教育選擇換股而非定增，主要障礙在于其股東人數(shù)已經(jīng)超過了200人，按照規(guī)定，股東人數(shù)超過200人新三板定增，需要證監(jiān)會(huì)審核，華圖這么做極有可能是為規(guī)避監(jiān)管?！?/p>

事實(shí)上，揚(yáng)子新材和華圖教育在重組這條路上不乏經(jīng)驗(yàn)，兩者都在“重組失敗專業(yè)戶”的路上徘徊。

淪為殼資源的揚(yáng)子新材，自2015年以來，便多次停牌籌劃資產(chǎn)收購事項(xiàng)，但最后皆以失敗收場。

2015年7月8日，揚(yáng)子新材公告稱，其擬籌劃收購國內(nèi)某LED行業(yè)企業(yè)部分股權(quán)，且已進(jìn)入商談階段，不到一個(gè)月上述計(jì)劃便夭折。

當(dāng)年8月20日，揚(yáng)子新材再度擬籌劃發(fā)行股份收購國內(nèi)某節(jié)能環(huán)保行業(yè)企業(yè)，然而減持了兩個(gè)月，收購計(jì)劃再度宣告流產(chǎn)。

然而揚(yáng)子新材并未死心，前述收購流產(chǎn)兩個(gè)月后，其再度發(fā)公告稱，擬籌劃發(fā)行股份收購海特生物100%股權(quán)，不出意外的是，此次揚(yáng)子新材依舊以失敗告終。

隨后，不甘心失敗的揚(yáng)子新材，重組標(biāo)的變成了永達(dá)汽車，但此次命運(yùn)并未有所不同，終以失敗收場。

同為難兄的華圖教育，走向資本市場的道路也頗為曲折。自2003年成立以來，華圖主營業(yè)務(wù)為面授培訓(xùn)、網(wǎng)絡(luò)培訓(xùn)、圖書策劃與發(fā)行。2014年7月24日，主板IPO受阻（2012年曾接受IPO培訓(xùn)）的華圖教育掛牌新三板

2015年，華圖教育曾試圖通過借殼ST新都的方式尋求A股上市機(jī)會(huì)，但均宣告失敗。此番再次重組，距離上次借殼失敗不足兩年。根據(jù)當(dāng)時(shí)的重組預(yù)案，以2014年12月31日為評估基準(zhǔn)日，華圖教育100%股權(quán)的預(yù)估值為26.5億元。

2年市值增4倍 資本運(yùn)作頻繁

雖然沒趕上A股牛市的時(shí)候登陸資本市場，但身在新三板的華圖教育依舊創(chuàng)造了市值翻5倍的奇跡。

從華圖教育的交易行情不難發(fā)現(xiàn)，2016年，公司在新三板交易的總成交金額為18.8億元，累計(jì)換手率達(dá)35%。

而在停牌前最后一個(gè)交易日（去年12月6日），華圖教育尾盤直線飆升，當(dāng)日股價(jià)從69元漲至96元，漲幅高達(dá) 33%，創(chuàng)下了5000萬元日成交的紀(jì)錄。

彼時(shí)，華圖教育總股本約為1.40億股，按照96元/股的價(jià)格來算，華圖教育的市值達(dá)134.4億元，較2014年重組ST新都時(shí)增了4倍。

市值飆漲的背后，是華圖教育創(chuàng)始人易定宏在資本市場的長袖善舞，自掛牌新三板以來，在資本市場大顯身手的易定宏開始了頻繁的資本運(yùn)作。

由于投資門檻較高，新三板不像A股一樣有大量的散戶參與做市交易，因此，不少新三板公司都淪為“僵尸”股，而華圖教育卻是個(gè)例外。

早在華圖教育試圖借殼ST新都至放棄借殼時(shí)，易定宏的資本運(yùn)作便頗為巧妙。2015年2月，新三板還處于旺季之時(shí)，華圖教育對外釋放借殼ST新都的消息，此后便迎來市場廣泛關(guān)注。

這一關(guān)注在當(dāng)年7月15日達(dá)到頂峰。彼時(shí)，華圖教育2360.32萬股股票解禁，同時(shí)，華圖教育成交額便猛然飆升。15-17日，華圖教育股票單日成交量從2207萬元增長至1.78億元，股價(jià)也從44.85元迅漲至97.56元，漲幅超110%，華圖市值從26.5億元一躍至60億元，躋身新三板市值TOP20。

2015年6月，華圖宣布借殼失敗后，繼續(xù)留在新三板。同年9月29日，公司股票轉(zhuǎn)讓方式從協(xié)議變更為做市。即便如此，常年處于停牌狀態(tài)的華圖，自掛牌起實(shí)際交易天數(shù)僅兩個(gè)月。

去年4月，華圖宣布股票轉(zhuǎn)讓方式再度由做市變?yōu)閰f(xié)議，在此期間，華圖因?yàn)榘l(fā)布定增，股票一直處于停牌狀態(tài)。2016年華圖進(jìn)行了兩次定增融資，合計(jì)8.8億元，其中，2月份融資1.8億元、11月份融資7億元。

融資的同時(shí)，華圖卻用大量閑置資金購買理財(cái)產(chǎn)品。去年4月，華圖卻公告稱，將公司閑置資金拿去購買理財(cái)產(chǎn)品，總額不超過1億元。2015年，華圖教育花在購買理財(cái)產(chǎn)品的資金為4.03億元。結(jié)構(gòu)性存款1.4億元。

除了將閑置資金用于購買理財(cái)產(chǎn)品，易定宏及華圖教育開始廣泛投資新三板公司。

2015年10月，易定宏通過認(rèn)購五岳鉆具股票，成為后者的控股股東、實(shí)際控制人。此后，其將華圖圖書所屬的電子商務(wù)事業(yè)部、華圖圖書的關(guān)聯(lián)企業(yè)上海威嘉文化傳媒有限公司與北京瀚玉金月文化發(fā)展有限公司注入該公司。

2015年12月，華圖教育設(shè)立全資子公司華圖宏陽投資有限公司，注冊資本為1億元人民幣，并以單一LP的身份與華圖資本設(shè)立了規(guī)模10億元的投資平臺(tái)。

去年2月至今，易定宏還投資數(shù)家新三板公司。去年2月，易定宏投資 3000萬元給蓋婭互娛(430181.OC)并成為第8大股東，后者為在線游戲開發(fā)公司。同年3月，向互聯(lián)網(wǎng)營銷公司有米科技(834156.OC)投資2000萬元。

2016年4月，易定宏本人和華圖宏陽投資有限公司投資了網(wǎng)絡(luò)設(shè)備維護(hù)公司博華科技(831198.OC)，為其第5、6大股東；緊接著5月份，投資易第優(yōu)(839467.OC)1.25億元；今年1月，再向市場調(diào)研公司慧辰資訊(833309.OC)投資1000萬元。

除教育文化行業(yè)外，華圖教育也涉足娛樂傳媒、醫(yī)療和體育行業(yè)等領(lǐng)域的投資。2016年半年報(bào)披露，華圖投資了影片《露水紅顏》，也投資了廣州艾晨斯品牌策劃有限公司等項(xiàng)目。

據(jù)2016年半年報(bào)顯示，2016年上半年共計(jì)投資3.1億元，投資的公司有北京掌上園丁科技有限公司、成都集改生活科技有限公司、深圳市腦洞科技有限公司、眾成公司等。此外，華圖教育合資設(shè)立杭州華圖宏陽投資合伙企業(yè)（有限合伙），投資2.97億元，占合伙企業(yè)出資比例的99%。

家族企業(yè)弊端顯露 高層動(dòng)蕩不止

身處流動(dòng)性不足的新三板，華圖教育市值依然能在2年內(nèi)增4倍，離不開易定宏的資本運(yùn)作。此番再度借殼上市，市值高達(dá)134.4億元的華圖教育是A股殼公司揚(yáng)子新材的2.32倍。

高估值的背后，華圖教育自上市以來營收和凈利潤年年上漲。按照134.4億元的市值來看，華圖的PE已經(jīng)高達(dá)51.4倍，而同行新南洋（600661.SH）市盈率僅40.64倍。

營收方面，2014年，華圖教育營收11.56億元，2015年增長17.6%至13.58億元，2016年上半年?duì)I收9.69億元?？鄯莾衾麧櫳?，華圖呈現(xiàn)跨越式發(fā)展，2014年，華圖實(shí)現(xiàn)凈利潤7800萬元，2015年同比增長165%到2.07億元，2016年上半年，華圖凈利潤為2.56億元，早已超過2015年全年數(shù)字。

除此之外，2014-2016上半年，華圖的毛利率一直呈現(xiàn)穩(wěn)步增長的態(tài)勢，分別為56.11%、60.5%、64.55%。

高增長的背后，是易定宏絕對的控股權(quán)。2016年半年報(bào)顯示，華圖教育的大股東名單背后，易定宏持股比例高達(dá)40.49%，易翠英（易定宏之姐）持股7.36%、伍景玉（易定宏之妻）持股2.13%，整個(gè)易氏家族的持股份額高達(dá)49.98%，幾乎擁有絕對的話語權(quán)。

同其他家族企業(yè)一樣，繞不開的人才流動(dòng)性過大等弊端在華圖教育一一顯現(xiàn)。

時(shí)代周報(bào)記者發(fā)現(xiàn)，華圖教育自掛牌以來，董高監(jiān)一直在不停地人事變動(dòng)。2014-2016年6月以來，除了董事長不曾變動(dòng)，多數(shù)高層皆發(fā)生人事變動(dòng)。

其中，董事會(huì)秘書幾乎一年一換，2014年，董事會(huì)秘書由易定宏變更為李穎，2015年公司前任投資經(jīng)理周兆華任董事會(huì)秘書一職，2016年上半年，周兆華因個(gè)人原因離職，易定宏繼續(xù)接任董事會(huì)秘書職位。

2014年，華圖教育董高監(jiān)名單中，有10人出現(xiàn)職務(wù)變動(dòng)。2015年，21人出現(xiàn)職務(wù)變動(dòng)，其中核心職位除了董事長不變以外，董事會(huì)秘書、總經(jīng)理及財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人全部更換。2016年上半年，公司高層流動(dòng)性大大減少，但也有3人職位發(fā)生變化。

高管團(tuán)隊(duì)流動(dòng)較大的華圖，在業(yè)務(wù)上也在尋求多元化發(fā)展。

2009年開始，華圖教育就圍繞整個(gè)職業(yè)教育逐步拓展了事業(yè)單位、教師、醫(yī)療、金融等培訓(xùn)業(yè)務(wù)。在2015年的財(cái)報(bào)中，華圖教育還稱將在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)涉足幼教和K12領(lǐng)域。

2016年半年報(bào)中，華圖教育還指出，公司將適應(yīng)市場的需要，不斷改進(jìn)業(yè)務(wù)構(gòu)成，使公司業(yè)務(wù)多元化，拓寬業(yè)務(wù)范圍，努力把公司的品牌優(yōu)勢、銷售渠道優(yōu)勢、人才優(yōu)勢、研發(fā)優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為綜合競爭力。