自十年期國(guó)債收益率在2月6日觸及3.5%下方之后，收益率持續(xù)下行。央行貨幣政策平穩(wěn)對(duì)沖到期壓力的動(dòng)作給債券收益率沖高回落帶來(lái)支撐。與此同時(shí)，期債價(jià)格也從底部反彈。從央行的貨幣政策角度判斷，穩(wěn)健中性的貨幣政策基調(diào)未改，去杠桿和供給側(cè)改革進(jìn)程的加快將使得政策層面更加注重價(jià)、量的配合。雖然當(dāng)前十年期國(guó)債收益率已然降低至3.28%附近，但下方空間已經(jīng)收窄，短期以振蕩思路對(duì)待。

貨幣政策穩(wěn)健中性，收益率區(qū)間上移

春節(jié)前后，央行的貨幣政策調(diào)控節(jié)奏表現(xiàn)為：節(jié)前提升MLF利率，同時(shí)利用定向降準(zhǔn)增加貨幣資金供給量應(yīng)對(duì)季節(jié)性資金壓力；節(jié)后提升逆回購(gòu)和SLF利率，同時(shí)加大逆回購(gòu)操作應(yīng)對(duì)資金到期壓力。對(duì)于不符合MPA考核的機(jī)構(gòu)，在SLF利率發(fā)放上將資金成本提高100個(gè)基點(diǎn)。

由節(jié)前至節(jié)后央行貨幣政策運(yùn)用我們可以看出，央行穩(wěn)健中性的貨幣政策基調(diào)將是今年的市場(chǎng)主題，同時(shí)在價(jià)、量上的運(yùn)用、結(jié)合MPA的考核共同對(duì)債市去杠桿加碼，助力供給側(cè)改革和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。上周五公布的第四季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告也進(jìn)一步表明在穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、抑泡沫和防風(fēng)險(xiǎn)之間的平衡是政策調(diào)控的重點(diǎn)，流動(dòng)性在穩(wěn)而不在多。這進(jìn)一步貼合我們之前對(duì)于今年債市主基調(diào)的邏輯判斷——貨幣政策的邊際收緊將帶來(lái)收益率的上移。因此，收益率水平上移、區(qū)間波動(dòng)的振蕩格局將是比較清晰的。

對(duì)于2017年十年期國(guó)債收益率波動(dòng)區(qū)間，我們認(rèn)為區(qū)間中樞仍將圍繞在2.8%—3.5%。在資金壓力異常緊張時(shí)段，中樞上沿更易被打破，但配置需求的存在使得我們對(duì)于上沿突破后的空間持相對(duì)謹(jǐn)慎態(tài)度。比如在三月MPA考核臨近的時(shí)間關(guān)口，收益率上沿突破至3.6%的可能性存在，但持續(xù)大幅上升暫不具備基本面的支持。

對(duì)于期債市場(chǎng)來(lái)講，雖然自2月6日開(kāi)始十年期國(guó)債收益率已由高點(diǎn)的3.5%附近跌至最新的3.28%，期債市場(chǎng)也持續(xù)了兩周的小幅反彈，但是整體區(qū)間振蕩的格局依舊。更為重要的是，基于一季度末的資金壓力預(yù)期，當(dāng)前的反彈為后續(xù)逢高拋空策略提供了空間。

曲線套利空間打開(kāi)，持續(xù)關(guān)注

上述分析中我們已經(jīng)給出了債券收益率區(qū)間波動(dòng)、期債市場(chǎng)逢高拋空的節(jié)奏思路。但是在債券收益率的波動(dòng)中，我們還需要重點(diǎn)關(guān)注曲線之間的操作機(jī)會(huì)。我們的跟蹤指標(biāo)顯示，10—1年期國(guó)債收益率利差40—70bp的波動(dòng)中樞在去年的行情演繹中表現(xiàn)較好。今年我們依然重點(diǎn)推薦圍繞現(xiàn)券利差的期債市場(chǎng)跨品種套利機(jī)會(huì)。尤其是在今年收益率波動(dòng)加劇的現(xiàn)實(shí)狀況中，曲線利差的變化也將更為頻繁。

從主基調(diào)上來(lái)講，我們主推的是曲線陡峭的操作機(jī)會(huì)。但是在曲線利差上沿附近，或者資金環(huán)境壓力稍有緩解時(shí)可以關(guān)注曲線短期走平的機(jī)會(huì)。如我們?cè)诮鼉芍芡扑]的期債市場(chǎng)買T拋TF的曲線短期平坦化套利操作近期已經(jīng)開(kāi)始兌現(xiàn)，10—1年期利差已經(jīng)由70bp下降至52bp，TF1706—T1706價(jià)差也已經(jīng)由4元以上降低至3.25元附近，短期參與機(jī)會(huì)明顯。本周央行公開(kāi)市場(chǎng)到期規(guī)模僅有3150億元，從周一央行繼續(xù)公開(kāi)市場(chǎng)凈投放1000億元的操作來(lái)講，本周至下周初市場(chǎng)資金情況將整體平穩(wěn)偏松。這給曲線短期進(jìn)一步走平提供可能，本周TF—T價(jià)差或有加速回落可能。3月之后，基本面變化或?qū)⑹沟梅聪虻亩盖突桌麢C(jī)會(huì)又出現(xiàn)可能。

綜上，對(duì)于期債市場(chǎng)的分析，需要更加關(guān)注曲線和利差的變化情況，多角度、多策略去覆蓋?？傮w而言，我們對(duì)于債市收益率上移、區(qū)間波動(dòng)的格局預(yù)判未改。在期債市場(chǎng)逢高拋空的主基調(diào)之下，建議重點(diǎn)關(guān)注收益率曲線利差和期債跨品種套利的操作機(jī)會(huì)。