在新三板市場流動性不足的背景下，相比引入公募基金等投資者、連續(xù)競價交易等制度的復(fù)雜性，推進大宗交易制度相對更簡單。同時，2017年上半年，新三板市場將面臨巨量原始股份解禁以及大量新三板基金產(chǎn)品到期。業(yè)內(nèi)人士指出，在現(xiàn)階段清淡的市場行情下，盡快推出大宗交易制度，有利于改善市場流動性，降低股票價格波動幅度，緩解新三板市場面臨的壓力。

解禁壓力大

原始股東解禁以及新三板基金產(chǎn)品面臨集中到期，是上半年面臨的兩個主要退出壓力。在投融資失衡的情況下，現(xiàn)階段矛盾更加突出。

2017年，新三板市場面臨巨大的解禁壓力。安信證券研報顯示，2017年新三板市場解禁總股本數(shù)量與2016年基本持平，全年解禁總計達到1374.98億股。從月度解禁情況看，單月解禁規(guī)模均超過100億股的規(guī)模，僅有5月、9月、10月在100億股以下。其中，3月解禁規(guī)模最大，為173.77億股;緊隨其后的是1月和12月，解禁規(guī)模分別為164.65億股和140.53億股。2017年解禁主要集中在前8個月，從9月開始解禁股份數(shù)量有所下降。

在這些解禁股中，梳理相關(guān)掛牌企業(yè)發(fā)布的公告發(fā)現(xiàn)，以首發(fā)原股東限售股份居多。根據(jù)安信證券研報，單月定向增發(fā)機構(gòu)配售股份占比均低于30%，單月平均解禁數(shù)量為10.88億股。而首發(fā)原股東限售股份解禁單月平均值為103.62億股。信息技術(shù)、機械設(shè)備和文化傳媒是解禁公司數(shù)量最多的三大行業(yè)，涉及公司數(shù)量分別為1775家、1086家和611家。

面臨較大解禁壓力的不乏贏鼎教育、望湘園等知名公司。

從目前情況看，由于市場處于低位，新三板市場總體估值下行空間有限。同時，部分公司存在被低估的情況，股東拋售動力可能大幅降低，市場下行壓力不會太大。但數(shù)百億股解禁規(guī)模之下，預(yù)計仍有相當(dāng)部分原始股東或參與定增股東解禁股謀求退出，這仍將給二級市場造成較大壓力。

新三板投資產(chǎn)品到期退出壓力一直是市場關(guān)注的重點。2014年下半年到2015年上半年，受新三板樂觀市場氣氛感染，當(dāng)時有大量新三板資管產(chǎn)品發(fā)行，部分產(chǎn)品份額甚至一票難求。其中，不少產(chǎn)品為兩年到期?；饦I(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2016年全年，共有38只新三板私募基金提前清盤，僅有一只新三板私募產(chǎn)品是正常清盤。這與記者調(diào)研的情況大體相符。不少前期購買新三板投資產(chǎn)品的投資者，目前都處于浮虧狀況?？紤]到新三板市場的流動性不夠，后續(xù)退出時凈值能否穩(wěn)定更令他們忐忑。廣證恒生研報顯示，投資標(biāo)的涉及新三板掛牌公司的產(chǎn)品共7500個。其中，私募產(chǎn)品6616個，占比88.21%。根據(jù)公開資料，大部分產(chǎn)品并未透露到期時間，標(biāo)明到期時間的產(chǎn)品共有520只，僅占7500只產(chǎn)品的6.93%。在這520只產(chǎn)品中，披露募集資金具體數(shù)額的有446只，到期金額總值為455.79億元。

數(shù)據(jù)顯示，截至2017年1月19日，包括券商集合理財、私募和基金子公司等不同類型管理人管理的全市場產(chǎn)品中，僅有18只產(chǎn)品收益翻倍，超過55%的新三板資管產(chǎn)品處于浮虧，部分新三板概念產(chǎn)品的劣后級凈值僅為0.14。據(jù)了解，目前公布凈值的僅占新三板資管產(chǎn)品的1/3，主要以私募基金產(chǎn)品為主。

在此背景下，不少投資者寄希望于新三板公司被A股公司收購。從2016年的數(shù)據(jù)看，全年涉及上市公司收購的新三板公司僅有100家左右，占比很小。而更多的投資產(chǎn)品則選擇延期來降低砸盤風(fēng)險。據(jù)了解，目前市場上主要有部分延期和全部延期兩種方式，兩種延期方式的區(qū)別在于是否按照凈值的一定比例先行向投資者兌付。

洪三板合伙人曹水水認(rèn)為，在低流動性情況下，基金到期退出可能引發(fā)砸盤成為主要的擔(dān)憂之一?；甬a(chǎn)品延期或許將成為一種趨勢。

不過，基金延期畢竟只是權(quán)宜之計，投資者不可能因為凈值不合適而無限期等待下去。因此，市場的流動性問題，以及退出時如何不對脆弱的二級市場產(chǎn)生砸盤效應(yīng)仍是必須面對的問題。

形成緩沖墊

大宗交易又稱為大宗買賣，是指達到規(guī)定最低限額的證券單筆買賣申報。買賣雙方經(jīng)過協(xié)議達成一致，并經(jīng)交易所確定成交的證券交易。具體來說，各家交易所在其交易制度中都對大宗交易有明確的界定，且各不相同。

目前A股市場已經(jīng)形成成熟的大宗交易制度。深圳證券交易所和上海證券交易所分別于2002年和2003年相繼推出了大宗交易制度。大宗交易一直以來是上市公司原始大股東的主要減持方式之一。近年來，大宗交易一度占據(jù)上市公司大股東減持?jǐn)?shù)量的半壁江山。從實務(wù)層面來看，大宗交易通過滬深交易所專門的大宗交易平臺進行操作，介于二級市場競價減持與協(xié)議轉(zhuǎn)讓之間，理論上不會對二級市場形成直接的拋壓。

市場表現(xiàn)也部分證明了這一點。數(shù)據(jù)顯示，2016年，中小板和創(chuàng)業(yè)板大股東、董監(jiān)高通過深交所交易系統(tǒng)減持股份以大宗交易為主，減持股份數(shù)量占比93.20%，減持股份金額占比91.71%，對中小板、創(chuàng)業(yè)板市場股價波動的直接影響較低。

業(yè)內(nèi)人士指出，推出大宗交易制度，將給新三板市場提供新的交易平臺，買賣雙方能夠以市場為基準(zhǔn)，在允許的幅度內(nèi)，選擇溢價、折價或平價成交，可有效避免對二級市場價格造成沖擊，同時也能為投資新三板的資金提供較好退出渠道。

南山投資創(chuàng)始人周運南認(rèn)為，新三板大宗交易推出有多項好處。首先，有助于實現(xiàn)做市股票的大額轉(zhuǎn)讓;其次，能夠增加做市股票的流動性;第三，可以降低價格波動幅度，大宗交易一般是盤后交易，可以盡量避免股票盤中大幅波動奇觀。第四，成交價格不影響當(dāng)日K線;第五，避免烏龍指等。

據(jù)了解，目前新三板市場最接近大宗交易的制度僅存在于做市商之間。《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票轉(zhuǎn)讓細(xì)則》第四節(jié)“做市商之間轉(zhuǎn)讓”部分規(guī)定：大宗交易成交價格應(yīng)在該股票當(dāng)日最高、最低成交價之間;當(dāng)日無成交的，其成交價格不得高于前收盤價的110%且不低于前收盤價的90%。這已與A股市場的大宗交易制度比較接近。不過，目前85家做市券商大多處于浮虧，若市場行情沒有大變化，后續(xù)做市資金短期內(nèi)難有增量。

需要配套制度協(xié)同

盡管出臺大宗交易制度的呼聲頗高，但由于新三板掛牌企業(yè)眾多，各家公司情況千差萬別，如何制定操作細(xì)則有一定難度。

周運南認(rèn)為，主要存在兩個問題。首先是門檻如何界定?新三板企業(yè)股本從幾十萬股到幾十億股，市值差距同樣太大。同時，價格幅度如何界定也是個問題。主板市場大宗交易規(guī)定，有漲幅限制證券的大宗交易須在當(dāng)日漲跌幅價格限制范圍內(nèi)，無漲跌幅限制證券的大宗交易須在前收盤價的上下30%。而在新三板，二級市場為無漲跌幅限制的非競價交易。

以深交所的大宗交易制度為例，大宗交易的標(biāo)準(zhǔn)方面，為A股單筆交易數(shù)量不低于50萬股，或者交易金額不低于300萬元人民幣;B股單筆交易數(shù)量不低于5萬股，或者交易金額不低于30萬港元。在交易模式方面是采取盤后交易，大宗交易時段為正常交易日的15:00至15:30。當(dāng)日全天停牌的證券，不受理其大宗交易的申報。

周運南建議，門檻方面可考慮設(shè)3個并行指標(biāo)：比如不低于10萬股或者交易金額不低于50萬元，或者不低于總股本的百分之一。在價格方面，做市股票價格幅度可界定為50%，協(xié)議價格不低于凈資產(chǎn)。

東北證券(000686)新三板研究中心總監(jiān)付立春則認(rèn)為，由于流動性不足、投融資失衡，若推出大宗交易，預(yù)計大宗交易的折扣比例將遠(yuǎn)高于A股的折扣比例。同時，推出大宗交易制度應(yīng)“一攬子”配套政策同時發(fā)布。目前市場環(huán)境低迷，不排除有些投機方利用政策漏洞進行砸盤，影響市場預(yù)期。為了避免緩沖不足或者砸盤的現(xiàn)象，應(yīng)在推出大宗交易機制的基礎(chǔ)上引入新的機構(gòu)投資者，比如公募基金、社?；?、qfii等新的“活水”。這部分此前沒有涉足過新三板市場的投資者可以通過大宗交易接盤，并配套一定的鎖定期。