春節(jié)后，國(guó)債期貨出現(xiàn)反彈，主力合約T1706從93.1附近回升至最高94.9附近，回升近2元。中期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)對(duì)債市中期支撐逐步減弱，穩(wěn)中有緊的政策對(duì)債市的壓制作用上升，而技術(shù)面上國(guó)債期貨依舊是空頭走勢(shì)，20日均線(xiàn)以及60日均線(xiàn)對(duì)國(guó)債的壓力仍較大，期債中期難有上行趨勢(shì)。

貨幣政策負(fù)面預(yù)期修復(fù)

如果說(shuō)2016年10月下旬到12月下旬債市第一輪下跌的原因之一是貨幣政策偏緊的預(yù)期，那么從2017年1月中旬至2月初債市繼續(xù)下行的原因則是貨幣政策偏緊預(yù)期落地。對(duì)貨幣政策的預(yù)期主要來(lái)源于政策目標(biāo)轉(zhuǎn)變?yōu)橐浴叭ジ軛U”為主，而落地的主要表現(xiàn)是央行MLF利率上調(diào)、公開(kāi)市場(chǎng)操作上調(diào)利率，這導(dǎo)致市場(chǎng)情緒出現(xiàn)大幅波動(dòng)。不過(guò)，隨著央行強(qiáng)調(diào)沒(méi)有太多主動(dòng)調(diào)控利率的意圖，市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的負(fù)面預(yù)期得到修復(fù)。

不過(guò)，盡管市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的負(fù)面預(yù)期得到修復(fù)，但偏緊政策的延續(xù)性依然存在，這是壓在國(guó)債期貨上的“緊箍咒”。央行副行長(zhǎng)潘功勝在2月首個(gè)周末依舊強(qiáng)調(diào)的是“要把防控金融風(fēng)險(xiǎn)放到更加重要的位置，配合完善債券市場(chǎng)杠桿監(jiān)管”，目前去杠桿尚未結(jié)束。年后首周，央行暫停了公開(kāi)市場(chǎng)操作，這意味著與去年相比，今年的政策仍偏緊。

基本面短期和中期邏輯不同

從基本面角度看，短期的邏輯在于預(yù)期差。這意味著如果經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低于預(yù)期，有助于債市短期上行，反之，如果實(shí)際結(jié)果好于預(yù)期，對(duì)市場(chǎng)的負(fù)面影響反而不會(huì)太大，不過(guò)，這些影響偏短期。

中期邏輯看，基本面企穩(wěn)，這對(duì)債市有負(fù)面作用。從近期數(shù)據(jù)看，進(jìn)出口同比增速繼續(xù)回升，顯示國(guó)內(nèi)外需求回暖；制造業(yè)PMI雖然有所回落，但是依舊在榮枯線(xiàn)上，同時(shí)，考慮產(chǎn)成品庫(kù)存與原材料庫(kù)存出現(xiàn)缺口，未來(lái)或有補(bǔ)產(chǎn)成品庫(kù)存的動(dòng)力。通脹壓力繼續(xù)存在，CPI同比上升2.5%，PPI同比上漲6.9%，漲幅均有所擴(kuò)大。從最新的金融數(shù)據(jù)來(lái)看，雖然新增人民幣貸款增加2.03萬(wàn)億元低于預(yù)期，但是這與央行調(diào)控有關(guān)。1月社融規(guī)模達(dá)到了3.74萬(wàn)億元，其中非標(biāo)和票據(jù)增幅共計(jì)達(dá)到1.18萬(wàn)億元，這意味著資金并沒(méi)有回到債券市場(chǎng)，反而流向了表外，這對(duì)債市也有較大的壓制。

資金面壓力依舊較大

雖然目前資金面比較穩(wěn)定，但是2月壓力依舊較大。如果春節(jié)前央行不進(jìn)行“臨時(shí)流動(dòng)性便利”，貨幣政策是要比去年同期“偏緊”的；同時(shí)，考慮偏緊的政策會(huì)持續(xù)，未來(lái)可能會(huì)縮小基礎(chǔ)貨幣的投放量，逆回購(gòu)或者M(jìn)LF規(guī)模小于到期量，不排除為了加快回籠央行實(shí)施正回購(gòu)的可能。這可能會(huì)造成市場(chǎng)資金面的緊張，對(duì)債市有較大壓力。

整體上，我們認(rèn)為當(dāng)前債市依舊處于下行通道中，短期上行源自于對(duì)悲觀(guān)預(yù)期的修復(fù)，債市整體上很難出現(xiàn)上行趨勢(shì)。在這種情況下，建議投資者中期依舊以偏空的思路來(lái)操作。