周一央行重新啟動公開市場逆回購操作，國內(nèi)貨幣市場資金利率成本和國債收益率都有回落，國債期貨價格也已經(jīng)連續(xù)數(shù)日反彈。不過，從流動性角度來看，季末之前資金壓力依然未消，收益率隱憂仍舊存在。從供需格局來看，國債現(xiàn)券市場謹慎情緒限制配置熱情。因此，季末之前，期債價格仍將在流動性和配置壓力之下維持振蕩偏弱走勢。從中長期來看，央行貨幣政策邊際收緊的總基調(diào)奠定了收益率上行的大格局。

關(guān)注季末壓力預期變化

上周央行在公開市場連續(xù)6日暫停逆回購操作，上周總計實現(xiàn)凈回籠6250億元。本周將有9000億元逆回購、1515億元MLF和約6300億元的TLF逐步到期，資金壓力可見一斑。在此時點，央行周一在公開市場進行1000億元逆回購，當日實現(xiàn)凈回籠900億元，開始逐漸出手維穩(wěn)資金流動性。由此，我們可以看出，近期央行在公開市場上的操作目的為維持市場流動性的整體平穩(wěn)，利用“量松價升”的調(diào)控方式在加大去杠桿力度的同時又不給資金市場帶來明顯沖擊。節(jié)后央行選擇在第一周暫停逆回購、第二周重啟的節(jié)奏也恰好是為了配合季末MPA考核壓力期到來之前的未雨綢繆。

因此，央行流動性的調(diào)控節(jié)奏我們判斷大致可以表現(xiàn)為本周末和下周初關(guān)注是否有MLF或TLF續(xù)作可能，而臨近2月底，因資金壓力可稍有緩解而表現(xiàn)平淡。但進入3月之后，央行料將利用各類定向調(diào)控工具加大對流動性的穩(wěn)定性調(diào)整，銀行與非銀金融機構(gòu)流動性壓力的結(jié)構(gòu)性變化將更加凸顯。從貨幣市場利率角度來看，隔夜Shibor和一周利率水平在1月26日當天到達頂峰之后就開始持續(xù)回落，也可以看出到期壓力在資金市場上的沖擊效應(yīng)遠小于預期，也反映短期“量松”的現(xiàn)實帶來央行前期的連續(xù)暫停操作。預計短期利率水平將表現(xiàn)平穩(wěn)，但進入3月之后需要保持密切關(guān)注。

受此影響，我們認為國債收益率的上行壓力在春節(jié)過后得到了短期緩解，近幾日的小幅回落也可反映上述資金成本的變化。但是，從截至季末的時間節(jié)點來看，仍不能掉以輕心，繼續(xù)保持短期緩解、總體謹慎的步調(diào)。

配置熱情不高

上周債券一級市場總計發(fā)行了600億元國債和800億元政策性金融債。本周預計將發(fā)行200億元國債和190億元政策性金融債券。目前一級市場利率債發(fā)行量仍然維持低位。雖然從供給角度來看，國債市場沒有很大的利空壓力，但是需求面的疲弱表現(xiàn)掣肘債券收益率下行。國債現(xiàn)券配置熱情不高的現(xiàn)狀，主要原因還在于MPA考核預期下，機構(gòu)更加傾向于持有現(xiàn)金流而非債券，以提前應(yīng)對資金壓力期的到來。

不過，近期現(xiàn)券收益率的變化也可以驗證一些配置上的邏輯。比如，之前我們重點跟蹤的10年期國債收益率在3.4%左右將會引發(fā)一些配置需求，債券的相對配置價值會有一定體現(xiàn)。從近日國債收益率在3.5%上沖未果之后回落的表現(xiàn)來看，相對價值的思路可以得到一些驗證，也將支撐國債收益率整體上移。

綜上，我們對于當前期債價格整體振蕩承壓的判斷依然不改。在當前偏整理的市場格局中，期債市場的結(jié)構(gòu)性機會將更具吸引力。其中，重點建議投資者關(guān)注TF1706—T1706價差短期收斂的機會，主要跟蹤指標為10年期與1年期國債現(xiàn)券利差變化。近期該利差已由70bp回落至60bp左右，期債價差也已經(jīng)由高點的4元以上回落至3.5元上方，收斂機會明顯。